阿里巴巴-W2QFY26前瞻:雲收入延續高增,閃購投入及其他業務探索拖累利潤表現

華泰證券
10/10

我們預計2QFY26阿里巴巴收入端將延續穩健增長(yoy+2.9%),主要得益於AI雲業務需求的高景氣與電商CMR的穩健增長,部分被銀泰等重資產業務出表後的基數影響所拖累;利潤端,我們預計電商主業及雲業務仍將表現穩健,持續為公司在大消費及AI兩大戰略領域的投資提供彈藥,但集團層面的利潤表現或受到閃購投入及其他板塊的AI業務探索而有所下滑,我們預計2QFY26集團調整後EBITA利潤為77.4億元。展望後續,我們認為伴隨閃購基建能力的提升,其有望逐步邁出早期投入期,並開始兌現絕對虧損金額的季環比收窄趨勢。中長期來看,我們認為淘寶閃購的精細化運營能力改善與品類結構的變化,將進一步決定相對穩態下的UE水平,並扮演公司利潤修復節奏的重要催化。對於雲業務,我們預計阿里巴巴持續迭代的全棧能力與堅定的投入力度有望支撐其雲收入延續高增態勢,而基礎大模型的迭代進展與自研芯片等業務的發展情況將扮演重要的事件型催化。「買入」。

電商基本面表現穩健,大消費業務協同效果持續探索中

我們預計2QFY26中國電商集團總收入同比增長13.0%至1,273億元,主要得益於CMR的穩健增長(yoy+10%)與閃購業務的收入貢獻。我們認為閃購業務通過更高頻的場景打通有望為電商業務帶來持續的流量增長潛力,助力流量到GMV的轉化以及為電商主站擴充廣告展示位,從而釋放業務間協同,支持電商CMR的持續穩健增長,並助力其克服9月起電商業務千六手續費的低基數利好消失的影響。在電商CMR的穩健增長帶動下,我們預計遠場電商業務調整後EBITA利潤或延續穩健增長態勢(-yoy+5%),為閃購業務的投入提供彈藥支持。對於閃購業務,經過5月至7月的飽和式投入,我們認為該業務已逐步建立起一定的用戶心智。在保證份額的基礎上提升精細化運營能力將是下一階段該業務的發展重心,亦是決定該業務後續季度減虧曲線陡峭程度的核心因素。我們估算2QFY26單季度該業務虧損約367億元(單均虧損約5.3元)。綜上,我們預計2QFY26中國電商集團調整後EBITA利潤約108億元,同比-75.8%,環比-71.9%,對應調整後EBITA利潤率8.5%。

AI雲延續高景氣;其他業務板塊積極探索AI實踐等造成利潤拖累

我們預計在強勁需求的支持下,2QFY26阿里雲收入增速有望延續環比提速趨勢,板塊收入或同比增長31.0%至388億元,板塊調整後EBITA利潤或同比增長31.2%至34.9億元,調整後EBITA利潤率9.0%,同比持平。展望後續,在堅定的CAPEX投入支持下,我們預計阿里雲收入增長有望延續穩健提速趨勢,而基礎大模型的迭代進展與自研芯片的發展情況有望成為額外的收入增長驅動與估值催化。我們預計2QFY26所有其他板塊虧損約49.3億元,環比有所擴大(1QFY26:-14.2億元),主因通義模型及釘釘與夸克等AI原生應用的算力投入,以及高德等業務線在到店團購等業態上的佈局投入,我們預計該等業務上的投入在後續幾個季度內或具備一定持續性,將給集團利潤表現帶來一定的拖累影響。

盈利預測與估值

考慮新業務虧損擴大及閃購業務投入仍處高位階段,我們下調FY26-28非GAAP歸母淨利潤預測23.8/18.5/9.8%至961/1,390/1,920億元。我們基於SOTP估值的美股/港股目標價為215.6美元/209.7港元(前值:222.9美元/216.6港元),對應35.5/24.5/17.8x FY26-28非GAAP預測PE。

風險提示:雲收入增速不及預期;閃購減虧節奏不及預期。

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