來源：中信證券研究
文|裘翔 劉春彤 張銘楷 高玉森 陳澤平
每輪意外的市場波動，往往是新的變化和線索轉變為主線的契機，短期走勢的判斷不是核心矛盾。全球化逆轉的時期，即便是低附加值的工業品也可以成為國家撬動地緣話語權和保障本國利益的利器，同時也代表着對全球化時代傳統分配機制的一種修正和平衡，傳統工業品只要供應管控得當，也應該享有溢價。當一國對全球供應有足夠影響力時，理應將份額優勢轉化為全球定價權和利潤，以避免本國優質資源被賤賣、優質工業產能被浪費，同時補貼居民部門，提高工資水平和社會保障水平，完善內部循環。全球範圍內，非科技行業的資本開支增長長期持續低迷，國內的傳統工業板塊資本開支在反內卷的大趨勢下也開始明顯放緩，不少傳統行業投入產出比已經企穩甚至回升，龍頭公司在景氣低點也能夠持續創造利潤，同時這些傳統製造業在利潤率底部的估值水平也並不高。這些都為中國製造業將份額優勢逐步轉化為定價權提供了條件，中企也應該借勢逐步告別內卷式競爭。近期的出口管制和出口許可制，既是彌補漏洞和完善制度維護國家利益，也有助於對外挺價、對內反內卷加速出清落後產能，具備合規能力和全球化運營經驗的頭部企業，反而可能獲得更穩定的海外份額與更好的盈利水平。考慮到短期利潤兌現、中期景氣回升和長期敘事邏輯的平衡，當前仍然主要關注偏上游的資源板塊和傳統製造業。
全球範圍內，非科技行業
資本開支增長持續低迷
近10年來，全球科技與非科技類公司的資本開支增長一直處於分化的態勢。科技類企業當中，對於1000億美元和500億美元以上市值的企業，其資本開支從2015年的1783億美元和2160億美元分別上升至2025年的5428億美元和5954億美元，10年的CAGR分別達到11.8%和10.7%。對於同樣市值標準的非科技企業，資本開支水平則從2015年的3042億美元和6471億美元上升至2025年的3868億美元和7796億美元，10年CAGR分別為2.4%和1.9%。2021年以來，這種資本開支增長的分化變得更為明顯，1000億美元以上市值的企業資本開支的CAGR達到15.6%，而非科技企業的資本開支CAGR僅有5.8%。從行業結構來看，全球500億美元以上市值的公司，TMT的資本開支佔比從2010年的20%上升到2025年的43%，資源板塊的佔比從40%下滑到23%，製造板塊從16%下滑到13%（在2005年佔比一度高達30%）。
國內的傳統工業板塊
資本開支也開始明顯放緩
從非金融板塊和扣除TMT後非金融板塊的資本開支（TTM）同比增速看，兩項指標在2010~2012年、2017~2019年和2021~2023年有三個增速較快的時期。自2023Q3達到階段性高點（分別對應18.6%和15.8%的增速）以來，同比增速不斷下滑至2025Q1的-7.2%和-6.6%，均是 2010年以來的最低點。行業層面來看，只有煤炭、電力、交運以及TMT行業還保持着資本開支的正增長，大部分行業已經明顯放緩了供給擴張的速度，化工、電新、有色等行業的資本開支持續負增長。企業的在建工程也體現出類似的特徵，從非金融板塊和扣除TMT後非金融板塊的在建工程（TTM）同比增速自2021Q4達到階段性高點（17.2%）以來，不斷下滑至2025Q2的3.7%。
不少傳統行業投入產出比
已經企穩甚至回升
非金融板塊整體的「營收/（固定資產+在建工程）」自2022年開始呈現持續下滑趨勢，不過仍然明顯高於2019年以前的水平。資本利用效率的上一個轉折點發生在2016年，恰逢供給端去產能、去槓桿和需求端棚改貨幣化刺激地產，此後便不斷上升。應該說即便在這一輪資本利用效率下滑的過程中，傳統行業當中不少企業仍然保持着一定的固定資本利用率，儘管宏觀層面結構性問題突出，但是龍頭企業的經營韌性已經明顯好過2011~2015年的產能出清時期。從行業層面來看，中上游製造業當中，有色已經率先走出拐點，化工、電新、軍工等行業的「營收/（固定資產+在建工程）」已經逐步企穩見底。
這些傳統製造業在利潤率底部的
估值水平也並不算高
這輪出清過程當中，不少傳統製造業龍頭在行業景氣低點仍然有盈利能力，同時估值也並不貴，這在歷史上也非常少見。從基礎化工、有色金屬、機械這3個中信一級行業中的13箇中信二級行業來看，當前不少製造行業仍處於投入回報率的相對底部，如工程機械、儀器儀表、化學纖維、化學原料等，而這些行業中部分行業的估值也並不貴（如工程機械、化學原料）。而過往傳統行業處於週期底部的時候，常常出現行業利潤低迷甚至全行業虧損的情況，如2013年、2015年的工業金屬行業和2015年~2016年的工程機械行業等。與此同時，部分行業的投入回報率也已經明顯轉好，如貴金屬、工業金屬、通用設備、運輸設備和金屬製品。如果縱向比較PE估值水平來看，工業金屬、運輸設備和農業化工均處於歷史35%以下的分位數水平，且投入回報率已經處於回升態勢當中。綜合來看，結合當前的行業投入回報率和估值水平，機械、化工、有色這3個行業中，工業金屬、工程機械、運輸設備和貴金屬等品種相對佔優。
近期的出口管制和出口許可制，
可能成為有助於對外挺價、
對內加速出清落後產能的舉措
本週，中國分別對鋰電池、負極材料、稀土、超硬材料實施了出口管制，從行業共性上來看，這些都是中國在全球供給佔據主導地位的產業，比如鋰電正負極材料中國產能在全球佔比都超過了95%，稀土及磁性材料佔比超過了70%。除了出口管制外，近期被忽視的還有一些出口許可制度的變化。9月26日，商務部、工業和信息化部、海關總署、市場監管總局決定對純電動乘用車實施出口許可證管理，自2026年1月1日起，所有純電動乘用車出口必須通過官方許可流程，未獲許可將禁止出口。這可能是中國純電動汽車出口從「規模擴張」邁向「質量優先」的關鍵節點。近期密集的出口管制既是反制舉措，也有助於出清市場。通過引導海外超額利潤向國內優質產能聚集，加速出清落後產能，這也算是反內卷的一種表達形式，具備合規能力和全球化運營經驗的頭部企業，反而可能獲得更穩定的海外份額與更好的盈利水平。市場對這些新變化的定價和認知可能也不夠充分。過去10年的氟化工就是典型的通過類似舉措實現溫和反內卷提升行業利潤的案例。
考慮到短、中、長的平衡，
當前仍然主要關注偏上游的週期行業
我們當前的配置框架仍然是沿着資源安全、企業出海和科技競爭三條結構性行情線索。對於傳統週期板塊，在全球傳統行業資本開支持續增長放緩以及中國推進反內卷的進程下，因利潤率的提升而湧現出的機會將逐步增多，而相關行業龍頭在全球相對低迷的工業需求環境下依然保持了盈利能力，且估值仍有吸引力。全球化時代，要素配置上效率是第一位的，價值量向知識產權和技術密集環節聚集，貧富差距（包括國與國）持續擴大；全球化逆轉的時期，即便是低附加值的工業品也可以成為國家撬動地緣話語權和保障本國利益的利器，同時也代表着對全球化時代傳統分配機制的一種修正和平衡，傳統工業品只要供應管控得當，也應該享有溢價。考慮到利潤的可兌現性，推薦關注的行業主要還是集中在上游的資源板塊（以有色為代表），同時可以開始密切關注中游的化工板塊。此外，我們重點提示關注「供給在內反內卷，需求在外出利潤」的邏輯演繹，即當一國對全球供應有足夠影響力時，開始試圖將份額優勢轉化為全球定價權和利潤，以避免本國優質資源被賤賣、優質工業產能被浪費。這種供給在內、需求增長在外，且單一供給國有持續定價能力的行業，建議關注鈷、稀土、鎢、磷化工、農藥、氟化工等方向。近期一些行業的出口管制和出口許可制，可能會將此邏輯進一步擴散，對此需密切關注。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
責任編輯：何俊熹