英特爾價值重估。

文｜範亮

編輯｜張帆

來源｜36氪財經（ID:krfinance）

封面來源｜視覺中國

自9月18日英偉達50億美元投資英特爾的事件發酵至今，兩家公司分別累計上漲約10%、50%。在這一期間，英特爾還相繼傳出多項重大消息，即尋求蘋果、臺積電的投資或合作（臺積電隨後否認該傳聞），與AMD洽談晶圓代工合作等。

對比來看，軟銀、美國政府在8月底分別宣佈20億、89億美元投資英特爾後，英特爾卻幾乎是橫盤走勢。

那麼，資本市場為何對這幾筆投資的態度迥異，英偉達對英特爾的這筆投資背後，究竟還隱藏着哪些利好？

英特爾的癥結，在代工

從對英特爾的投資方式來看，軟銀、美國政府、英偉達均是以認購增發股份的形式參與。這種方式的好處在於，投資方能夠獲得確定的股權比例，英特爾可以獲得真金白銀的注資，同時二級市場也不會出現因買盤激增而股價劇烈波動的情況。

但問題也緊隨其後，對英特爾原有的大股東而言，英特爾接受軟銀、美國政府、英偉達的投資，需要分別在原有股份的基礎上，再增發約2%、10%、5%的股份，這會明顯稀釋原有股東的持股比例。同時，這種場外協議交易的方式，也讓英特爾失去了股價暴漲的機會。

那麼，英特爾原有大股東為何還願意接受這幾筆投資？

原因在於，英特爾的資金已經非常緊張。這三筆合計159億美元的投資，達到英特爾2025年上半年賬面現金儲備（現金+短期投資）總額的75%。英特爾資金窘迫的根源，則是對晶圓代工業務累計約2000億美元的投入，沒有獲得應有的回報。

市場雖經常把英特爾與AMD、高通等企業進行對比，但從資產結構的角度看，當下的英特爾更像臺積電。

從最新一期財年數據看，英特爾的固定資產總額（包含折舊）、資本支出與臺積電非常接近，二者幾乎在同一體量，遠超高通、英偉達、AMD三家的總和。原因在於，英特爾近十年來的資本開支和業務重心主要放在了晶圓製造這一超重資產業務上，然而，鉅額的資本開支並未有效吸引到外部客戶的規模芯片代工訂單，反而導致公司的自由現金流大幅流出。同時，高額固定資產帶來的高折舊，也使公司淨利潤陷入鉅虧。

圖：英特爾與競爭對手對比。資料來源：Wind、36氪整理

持續的失血大幅推高了英特爾的長期債務，如2010年時，公司長期借貸僅20.77億美元，而到2025年上半年，這一數字攀升至440.26億美元，公司賬面現金及短期投資僅剩餘約212億美元。很明顯的是，在代工業務持續失血的背景下，英特爾的現金儲備已經無法支持其長期的資本開支。

因此，本次軟銀、美國政府、英偉達對英特爾的輸血，實質上是為了彌補英特爾因芯片代工業務而造成的持續性失血，這也是英特爾的主要癥結所在。

圖：英特爾長期借貸金額。資料來源：Wind、36氪整理

除了錢，更需要代工訂單

面對英特爾對晶圓代工超2000億美元的累計固定資產投入，美國政府、英偉達等百億美元級別的輸血只是緩解燃眉之急，並不能真正扭轉英特爾的窘境。

根據英特爾財報披露，2024年、2025年上半年，其晶圓代工業務的營業收入分別為175.43、90.84億美元，同比增速分別為-7.23%、+5.16%。對比來看，按歷史匯率計算，臺積電2024、2025上半年的營業收入分別為897.48、611.28億美元，同比增長33.89%、40%。

不難看出，英特爾與臺積電的固定資產總投入雖然接近，但其晶圓代工業務的體量與臺積電存在數量級的差距。即便將英特爾內部芯片製造的訂單也全部算入晶圓代工業務中，英特爾的總收入也僅為臺積電的50%左右，更何況英特爾目前自身也還有大量訂單委託臺積電生產。

從固定資產週轉率的角度看，近10年臺積電的固定資產週轉率基本穩定在0.9-1，而英特爾則明顯下降，2024年僅為0.52，這一週轉率水平與國內廠商中芯國際接近。但由於中芯國際營收構成的主要為低毛利率、低製程產品，天然就會拉低週轉率。因此對主攻先進製程的英特爾而言，其低週轉率水平自然意味着公司的產能利用率也處於低水平狀態。

根據第一上海數據，臺積電的產能的整體利用率在2024年底可達到約85%的水平，進入2025年後，臺媒《工商時報》報道稱臺積電3nm、5nm製程產能利用率已經達到100%，因此推測臺積電整體產能利用率在2025年達到90%以上。另根據21世紀經濟報道，中芯國際2025年二季度的產能利用率也達到了90%以上，2024全年則為85.6%。Counterpoint Research此前也指出，2025年全球晶圓廠的產能利用率將達到80%左右。

回到英特爾，其雖並未披露其產能利用率情況，但若按照其與臺積電資產週轉率水平的對比，反推產能利用率水平，英特爾2024年整體的產能利用率大概在50%左右。

圖：英特爾與臺積電固定資產週轉率對比。資料來源：Wind、36氪整理

對芯片代工這類重資產業務而言，在龐大的折舊壓力下，通過提高產能利用率來攤薄邊際成本是盈利的最關鍵手段。因此，將英特爾拉出泥沼的最好方式，其實是通過接收外部訂單、提高產能利用率來盤活英特爾的晶圓代工業務。

本次英偉達與英特爾的合作協議中，英特爾將為NVIDIA定製x86處理器，並將面向市場推出集成NVIDIA RTX GPU芯粒的x86系統級芯片，此舉雖然可以提振英特爾的芯片設計業務，但協議卻並未涉及芯片代工相關的內容。

這正是市場的想象空間所在。根據伯恩斯坦估計，2023年來自英偉達的訂單佔臺積電營收的5%-10%，2025年這一數據有望達到20%左右，與蘋果接近。因此，如果英偉達可以將一部分芯片代工訂單轉移到英特爾，對英特爾而言無疑是巨大的助力。

儘管天風證券分析師明錤認為，高性能AI芯片的生產離不開臺積電最頂尖的工藝，臺積電在芯片製造技術上的領先地位至少能維持到2030年。但是，英特爾與英偉達此次的合作無疑大大增加了其未來獲得代工訂單的概率。

英特爾會成為美版「中芯國際」？

種種跡象也表明，美國政府或在有意為英特爾晶圓代工業務挖掘潛在客戶。

9月24日，據《科創板日報》消息，英特爾公司已與蘋果公司接洽，尋求後者對其進行投資。9月26日，又有消息傳出，英特爾正在和臺積電進行接洽，雙方可能討論對製造業或合作伙伴關係的投資。

也就是說，英特爾不僅在與臺積電的兩個最大的客戶蘋果、英偉達尋求合作，甚至也開始與臺積電這個競爭對手接洽。

英特爾與臺積電的合作其實也早有苗頭，根據中國新聞社消息，2月14日，有美國媒體報道，芯片製造巨頭臺積電可能接手美國英特爾公司的芯片製造業務。而當地時間4月3日，兩名參與談判的人士表示，英特爾和臺積電已達成初步協議，將成立一家合資企業來運營這家美國芯片製造商的工廠，其中臺積電將持有新公司20%的股份。

發展美國本土製造業，特別是高科技製造業是特朗普政策2.0的核心目的之一。其關稅政策一方面是彌補財政缺口需要，另一方面則是迫使製造業迴流。數據上看，美國芯片製造需求佔全球的57%，但芯片製造產能只佔全球的約10%，本土供給與需求存在較大的缺口。作為高端製造最具代表性的產業，芯片製造自然是特朗普關注的重點方向。

圖：美國芯片製造需求、芯片製造產能佔全球比例。資料來源：Yole、穆迪，36氪整理

根據觀察者網，美國《華爾街日報》9月26日獨家爆料稱，特朗普政府正醞釀一項新政策，要求芯片企業在美國本土生產的芯片數量必須與其進口量保持1:1比例，未達標且未獲得豁免的企業將面臨高額關稅，此舉很明顯是為了促進美國本土芯片代工業務的發展。

英特爾作為美國本土少數具備高端製程工藝的晶圓代工廠，無疑是特朗普政府重點關注的對象，其對英特爾的各項支持，也是其製造業政策的關鍵一環。

某種意義上來說，英特爾晶圓代工業務之於美國，就類似於中芯國際之於我國的地位。

從這一角度看，就可以對英特爾近期的一系列對外尋求合作的動作形成推測：即英特爾要藉助臺積電的技術和生產經驗，逐漸承接英偉達、蘋果等芯片設計商的訂單。

從與臺積電的合作方式來看，市場傳言雖包括剝離代工業務、股權合作兩大方式，但股權合作的概率要明顯高於前者。原因也非常簡單，英特爾晶圓代工業務於美國而言是戰略資產，不能輕易讓與非美國企業，更何況當下美國政府已經成為英特爾第一大股東。因此，通過美國政府的影響力，促使臺積電與英特爾達成股權合作，從而強化英特爾的芯片代工業務將會是一個更優選擇。

另一方面，從商業角度看，對芯片設計商而言，採取類似蘋果的多供應商策略，扶持一個臺積電的競爭對手，也是維護供應鏈穩定的一個有效手段。如針對近期AMD與英特爾的合作傳聞，在彭博對AMD CEO蘇姿豐的訪談中，蘇姿豐給出一個微妙的回應，即一方面強調了與臺積電的深入合作關係，同時也指出會優先考慮在美國建設的供應鏈，這種模糊性的表述雖不排除其維護「美國製造」的考量，但也傳達出了其採用多供應商策略的潛在戰略傾向。因此在商業角度，美國本土芯片設計商也有與英特爾合作的潛在支撐。

綜合來看，無論是從美國政府扶持英特爾成為美版「中芯國際」這一政治因素，還是從美國本土芯片設計商採用多供應商策略這一商業因素考量，若相關邏輯在長週期角度成立，那麼對因代工業務而陷入危機的英特爾而言，無疑是一個重大的價值重估機遇。其與英偉達、蘋果等合作的消息，則為其價值重估增添了一份確定性。

因此，英特爾股價從9月18日至今上漲超50%，也同樣基於上述因素。就未來而言，英特爾的上漲可能還遠未結束。若其與蘋果等企業合作的傳聞正式落地，公司大概率還會迎來新一波的上漲行情。