曾經市值超2000億元的「東北藥茅」，如今淨利潤近乎腰斬，在生長激素紅利消退的陰影下，長春高新（000661.SZ）的港上市申請書，既是一份突圍宣言，也是一張生存指南。
2025年9月29日，香港交易所披露易網站出現長春高新的招股書，標誌着這家老牌生物醫藥企業正式開啓「A+H」雙平臺上市征程。
此時距離長春高新在深交所上市已過去近三十年，而今天的市場環境與三十年前早已天壤之別——曾經憑藉生長激素獨佔市場的長春高新，2024年營收與淨利潤近二十年來首次雙雙下滑，2025年上半年淨利潤暴跌42.85%，市值從2021年的高峯縮水超過1600億元。
對於此次赴港上市，長春高新相關負責人表示旨在「加速全球化戰略落地，構建國際合作樞紐」。但在宏偉願景背後，公司正面臨近二十年來首次營收與淨利潤雙降的嚴峻挑戰。
業績滑坡
長春高新的發展史，曾是中國生物製藥行業的「造富範本」。1998年，子公司金賽藥業研製出中國第一支注射用人生長激素，打破國外壟斷；2014年全球首支長效生長激素「金賽增」上市，構築起難以逾越的技術壁壘，其巔峯時期貢獻了公司八成以上收入，支撐長春高新市值一度突破2200億元。
但神話在2024年迎來拐點。長春高新的業績數據揭示了一個殘酷的現實：曾經的高增長神話已然破滅。2024年，公司營業收入134.66億元，同比下降7.55%；淨利潤25.83億元，同比暴跌43.01%。這是其近二十年來首次出現營收與淨利潤雙降。
這一下滑趨勢在2025年並未扭轉。2025年上半年，長春高新的營收66.02億元，同比微降0.54%，創下近十年中報首次下滑；歸母淨利潤9.82億元，同比暴跌42.85%，尤其值得關注的是，第二季度公司營收微增4.16%，但淨利潤卻下滑48.83%，凸顯出「增收不增利」的困境。
財務指標方面，長春高新的淨利率從2023年的32.79%大幅下滑至2025年上半年的14.11%，相較於2024年同期的27.05%，也幾乎腰斬。與此同時，銷售費用和研發費用合計佔營收比例高達53.6%，嚴重擠壓利潤空間。
從更長的時間維度看，長春高新的增速放緩早有端倪。2021年至2025年上半年，公司營收增速從26.71%持續回落至-0.54%，淨利潤增速則從46.85%驟降至-42.85%。淨利潤的惡化速度遠超收入端，反映出公司盈利能力遭受結構性衝擊。
利潤下滑的背後，是「增長引擎」的失速。生長激素市場的黃金時代正在落幕：一方面，出生人口連續多年下降削弱潛在需求，4-15歲核心患者羣就診量增長放緩；另一方面，帶量採購在多省市鋪開，高毛利模式難以為繼。
更致命的是，長效生長激素的壟斷地位被打破——2025年5月特寶生物同類產品獲批上市，維升藥業、諾和諾德等玩家紛紛入局，曾經的「護城河」正逐漸被圍剿。
業務困局
長春高新的崛起與困境，都與其核心產品——生長激素密切相關。子公司金賽藥業作為公司的「現金奶牛」，貢獻長春高新近80%的營收，但其2024年收入下降3.73%，淨利潤下滑40.67%。
生長激素業務面臨兩大挑戰：集採政策與市場競爭。
2022年，生長激素被廣東聯盟、福建、河北等省份納入集採範圍，金賽藥業粉針劑中選、但棄標水針劑型。隨後，2023年其水針劑中標浙江省集採，2024年開始執行，直接導致產品價格下降。
儘管在2022年廣東聯盟集採中，生長激素最終中標價僅降低13%，但這一政策信號已引發行業估值重構。隨着集採範圍擴大，生長激素產品的價格受到更嚴格控制，這對整個行業的盈利模式產生深遠影響。
市場競爭方面，長春高新面臨前所未有的壓力。諮詢機構數據顯示，生長激素市場中，長春高新（旗下金賽藥業）佔據74%的市場份額，安科生物、特寶生物等企業緊隨其後。目前市場上短效劑型仍佔據65%的市場份額，但長效製劑（如金賽增、TransCon hGH等）正以每年超過50%的速度搶佔市場。
這一趨勢表明，長效生長激素產品正在逐漸成為市場的主流。隨着更多參與者進入，金賽藥業在長效水針市場的壟斷地位正被打破，未來可能面臨「價格戰」。
長春高新的第二增長曲線也遭遇挫折。子公司百克生物2025年上半年收入2.85億元，同比下降53.93%，淨利潤虧損0.74億元。其核心產品帶狀皰疹疫苗2024年收入僅2.51億元，同比大幅下滑71.54%。
費用居高
2025年中報顯示，長春高新的銷售費用、管理費用、財務費用總計31.01億元，「三費」佔營收比高達46.97%，同比增長28.5%，顯著高於行業平均水平的35%，反映出運營效率的低下。
銷售費用方面，2025年上半年達到23.86億元，同比增長23.43%。這與公司銷售團隊擴張密切相關——2024年，長春高新的銷售人員從3155名增長至4995名，一年內增加了1840人。
管理費用同樣快速增長，2024年同比增長25.59%。長春高新解釋稱，這是由於「金賽藥業新BU管理架構的調整及相關下一級子公司的設立」導致的。然而，在業績下滑期大幅增加管理人員，引發了對公司成本控制能力的質疑。
研發投入雖持續增長，2025年上半年研發費用11.55億元，同比增長30.22%。公司重點推進ADC、小核酸等技術平臺及伏欣奇拜單抗等臨牀試驗。
但同時，長春高新將已經資本化的1.33億元開發支出全額計提減值準備，減少營業利潤1.33億元，原因之一是終止了長效生長激素美國申報項目。
有分析師指出，長春高新存在「管理冗餘」的問題，子公司金賽藥業、百克生物獨立運營，導致行政重疊。相比之下，恆瑞醫藥通過「銷售團隊整合+數字化營銷」將三費佔比降至32%左右，凸顯出長春高新在效率優化上的空間。
「單輪」轉「雙輪」驅動
長期依賴生長激素等核心產品，增長已趨於飽和，「單品依賴」風險隱隱浮現。
面對困局，長春高新正積極尋求戰略轉型。公司已明確從「自主研發單輪驅動」向「自主研發+BD（商務拓展）雙輪驅動」轉變。
這一轉型在子公司金賽藥業體現得尤為明顯。2025年9月，金賽藥業與全球最大的脫敏治療藥企丹麥ALK-AbellóA/S公司達成合作，將在中國聯合開發並商業化ALK的脫敏治療產品。長春高新總經理金磊表示：「脫敏相關佈局是我們全力開拓免疫與呼吸領域的關鍵抓手，而這兩大領域也被明確為未來重要的業務增長引擎。」
國際化成為長春高新戰略轉型的核心方向。2024年，金賽藥業國外地區實現銷售收入0.99億元，同比增長454%。儘管基數較小，但顯示出公司拓展海外市場的決心。
研發投入方面，長春高新持續加碼。2025年上半年研發投入同比增長17.32%，達13.35億元，研發投入佔營業收入比例提升至20.21%。公司目前擁有超過40個臨牀管線和已經遞交IND申請的管線，其中14個處於III期臨牀試驗或NDA階段。
產品多元化也是轉型重點。長春高新在財報中披露了體重控制品牌賽必健，包括胃內佔容食品、運動營養食品等產品。在腫瘤業務領域，金賽藥業引進了美適亞醋酸甲地孕酮口服混懸液，開拓癌性厭食-惡病質領域。
在此背景下，長春高新赴港上市的戰略意義不言而喻。招股書顯示，此次IPO募資將主要用於四個方面：創新管線的臨牀試驗、潛在全球合作及共同開發、加強銷售及營銷能力、以及營運資金。
但港股上市並非萬能解藥。當前港股生物科技板塊整體情緒偏謹慎，新股破發率較高。長春高新雖為龍頭企業，但若市場環境低迷，H股發行估值可能低於A股，短期或面臨「AH折價」壓力。
此外，長春高新的海外收入規模仍然很小，2024年僅為1.30億元。公司計劃「不斷擴大現有出口產品品類，拓展海外商業及學術活動」，但缺乏重磅產品支撐。
有券商醫藥行業分析師指出，赴港上市的核心看點在於其作為國內生物製藥領域「平臺型龍頭」的稀缺性。從基本面看，公司業務已覆蓋基因工程、生物疫苗、抗體藥物、高端化藥及現代中藥五大細分領域，形成「研發-生產-商業化」的全產業鏈閉環。
縱觀全球生物醫藥產業發展史，沒有一家企業能夠依靠單一產品持續領先。禮來、諾和諾德等國際藥企巨頭，無一不是通過不斷的產品迭代和國際化佈局保持競爭力。
對於長春高新而言，港股上市只是一個新起點。隨着生長激素市場紅利消退，公司需要證明自己不僅能研發好一款產品，更能構建可持續的多元化產品矩陣。資本市場將密切關注長春高新後續研發管線的兌現能力和國際市場拓展進度。畢竟，在創新藥行業，資本市場的耐心可能比集採降價更加殘酷。（《理財週刊-財事匯》出品）
免責聲明：文章表述的意見不構成任何投資建議，投資者據此操作，風險自擔。