燦谷終止ADR項目，標誌着公司資本市場戰略的根本性重構。2025年10月15日，公司公告將終止其美國存託憑證（ADR）項目，並計劃以A類普通股的形式在紐約證券交易所（NYSE）直接掛牌交易。這一舉措不僅是技術層面的調整，更反映出公司孖展架構的戰略性演進。繼2025年5月以3.519億美元出售國內汽車金融業務，燦谷的業務重心已徹底由金融科技轉向算力運營。其資本結構亟需與美國礦業板塊的估值邏輯和投資者結構相匹配。

直接上市有助於簡化燦谷的市場架構，並強化其與美國礦業指數的聯動。相較於依賴存託銀行及跨境清算的ADR機制，直接交易普通股可使股價與美國礦業指數（如BITK）形成更直接的聯動，也為未來納入相關礦業ETF鋪平道路。這種結構優化不僅提升了流動性與定價效率，也使燦谷的股價行為更加接近於美國本土礦業公司，如Marathon Digital（MARA）、Riot Platforms（RIOT）與Core Scientific（CORZ），同時消除了過去阻礙機構資金流入的層層摩擦。

解除美資機構投資的結構性壁壘，是本次調整的核心意義。根據Russell指數的成分納入標準，約62%的美國長期基金（如Vanguard與BlackRock）對「非直接上市證券」設有限制。由於中美審計及監管差異，ADR常被列為受限資產。通過轉為直接上市，燦谷顯著擴大了潛在投資者基礎，並改善了被動型與基準跟蹤資金的可投資性。在當前約8.08億美元市值下，可新增的潛在投資資金約為9,000萬美元，大致對應Russell 2000指數的被動資金缺口。以BitDeer為例，其在美轉板後三個月內機構持股比例由12%提升至27%，燦谷亦有望迎來類似提升。

9月運營數據展現出公司算力效率的韌性。儘管比特幣全網算力環比上升8.3%至520 EH/s，挖礦難度增加7.1%，燦谷當月產量僅下降7.1%（從663.7降至616.6枚BTC），顯著優於行業約12%的平均降幅。公司44.85 EH/s的運營算力實現了89.7%的利用率，接近Marathon的91%。按9月比特幣均價6.7萬美元計算，燦谷持有的5,810枚BTC對應市值約38.9億美元，是其當前市值的4.8倍，凸顯出加密資產已成為公司的核心價值錨。

估值具備吸引力，存在結構性重估潛力。目前燦谷每ADS股價約4.37美元，總市值約7.96億美元。我們預計公司2025年與2026年收入分別為6.09億美元與8.50億美元，對應市銷率（P/S）分別為1.6倍與1.2倍，顯著低於同業平均的6.9倍與4.8倍。隨着ADR結構退出及普通股在NYSE直接上市，估值折價有望收窄，燦谷的估值倍數有望向美國礦業龍頭MARA、RIOT與CORZ靠攏。