來源：點拾投資
導讀：在資產配置領域，威廉·夏普（William F． Sharpe）開創性拆解了系統風險和非系統性風險，第一次把Beta和Alpha進行了剝離。以他名字命名的「夏普比率」是大部分從事資產配置的投研人員追求的績效目標：獲得單位風險下更高的超額收益。
長城睿達多元穩健FOF擬任基金經理楊光，在劍橋大學讀書期間，有幸跟隨導師John Glascock教授與威廉·夏普有過數次面對面和書信的交流，在求學期間深受夏普資本資產定價理論的的影響。在投身資產管理行業後，楊光在長城基金多年從事資產配置研究，在投資中經歷了市場周期的洗禮，對傳統資產定價框架有了深刻的反思，並逐漸形成了超越傳統的資產配置方法的新思路。
她認為：「資產定價理論是現代金融學的基石，其核心任務在於揭示資產收益與風險之間的內在關係，並為資產配置提供理論指導。然而，以資本資產定價模型（CAPM）等為代表的傳統理論，是建立在市場有效、投資者理性等一系列嚴格假設之上的，難以充分解釋‘動量效應’、‘價值效應’等市場異象，在金融危機中也暴露出對尾部風險管理的乏力。這種理論與現實之間的鴻溝，促使我需要做前沿研究，並在資產定價領域去深刻反思，在實踐層面進行範式探索」。
為了追求更穩健的長期回報，楊光的新思路的核心不再是單純追求絕對收益，而是致力於系統性、主動地提升投資組合的風險調整後收益。這一轉變並非簡單的技術調整，而是一次從哲學理念到方法論的全方位革新——它意味着投資管理的終極目標不再是簡單的階段性跑贏市場，而是在清晰定義和嚴格控制的風險預算內，追求長期且穩定的更優的風險收益比。
她認為：「資產價格不僅由其自身的預期收益和風險決定，更由它在整個投資組合中所扮演的角色，以及它與其它資產之間動態的非線性關係所共同塑造。因此，關鍵在於識別並配置那些有望為組合帶來‘超額性價比’的資產或策略，從而在真正意義上獲取優秀的風險調整後收益」。
在傳統的股債二元配置框架下，對下行風險的控制往往以犧牲收益為代價。我們或許可以期待，在近期發行的長城睿達多元穩健配置3個月持有FOF中，跟隨楊光的資產配置體系，力爭在有效控制回撤和尾部風險的基礎上獲得更高的收益彈性溢價。
以下，我們先分享一些來自楊光的投資「金句」：
1．資產價格不僅由其自身的預期收益和風險決定，更由它在整個投資組合中所扮演的角色，以及它與其它資產之間動態的非線性關係所共同塑造。
2．拿着投資者的真金白銀去做投資，我更在乎實用性和可檢驗性。我不執着於尋找資產的「真實價值」，資產配置框架也不是一個尋求「最優靜態比例」的模型，而是追求構建一個在不同市場環境下都有望穩健增值的「自適應系統」。
3．資產的定價和投資管理從一門依賴於精準預測的技術，進化成一門側重於系統化風險管理和過程控制的科學，也從一門基於歷史數據的「金融工程學」，演變為一門洞察技術趨勢、產業變革與人類集體行為的「未來學」。
4．每一次的數據分析，每一次的模型優化，每一次的配置調整，都是在理智（科學化落地）與感性（戰略認知）的邊緣（有效前沿）尋找那個更優解的過程。
5．在這個體系中，以前沿的視角去做定性分析是架構的基礎，量化工具是實現投資目標的科學途徑，而對投資者負責的初心，則是這個體系的核心算法。
6．站在這樣一個時代的開端，不斷見證「不可能」變為「可能」，進行前沿討論，敢於質疑，勇於認錯，善於辯證思維和調整，或許是一種更加科學和正確的資產研究態度。
資產配置沒有永恒的「免費午餐」
資產定價需要納入新變量
朱昂：你曾經做過多年的大類資產配置研究，也管理過專戶，還在外資行做過全球研究，能否談談這些年來，你是如何一步步建立對多元資產投資的理解？
楊光：我在劍橋大學讀書期間，很幸運地跟諾貝爾經濟學獎得主威廉·夏普本人有過一兩年的直接交流，他的資本資產定價理念對我之後的投資形成了深遠影響。
在學校讀書的時候，我通過參加證券投資比賽開始關注美股、歐股、商品等多種資產。後來去美林證券工作時，我做了一段時間的全球商品資產的定價研究。可以說，早在學生和初入職場階段，我就開始涉足大類資產的研究。
2015年底，我加入長城基金後，先後接觸了當時尚在起步階段的ETF研究、作為底層資產的基金研究、保本基金和養老目標日期基金等產品研發，後來又管理了高淨值客戶的多資產專戶產品，到現在長城睿達多元穩健FOF的發行，我一直都在資產定價和配置研究這條航道上前行。
在經歷了2015-2025年這10年的市場周期後，我不斷審視傳統的大類資產配置框架，反思自己投資組合的「行與不行」，比如為什麼非常基礎的風險平價策略在海外行，在國內卻水土不服。在深度思考之下，我不斷迭代自己的認知，包括思考一些哲學問題和組合精細化管理的辯證關係，慢慢形成了現在的投資體系。
我認為資產價格不僅由其自身的預期收益和風險決定，更由它在整個投資組合中所扮演的角色，以及它與其它資產之間動態的非線性關係所共同塑造。因此，關鍵在於識別並配置那些有望為組合帶來」超額性價比「的資產或策略，從而在真正意義上獲取優秀的風險調整後收益。
朱昂：多元資產配置的核心是低相關性分散，但不同的環境變化下，資產之間的相關性也會變化，你怎麼看待這個問題？
楊光：傳統的資產定價理論大廈建立在數塊基石之上，然而這些基石的穩固性正面臨前所未有的挑戰。以資產配置的模型為例，無論是馬科維茨的框架還是夏普的理論，都以資產的相關性為底層核心變量。我們過去可能會依賴歷史數據（包括相關性）來構建面向未來的組合，但這些關係是動態且不穩定的，也就是說，隨着市場的變化，資產的相關性是會改變的。因此，一個固定的、基於歷史平均相關性的配置框架在危機時刻失效的風險極高。另外，市場的真實波動並非完美的「鐘形曲線」，而是充滿了跳躍、肥尾和「黑天鵝」事件。傳統理論嚴重低估了極端風險的可能性和衝擊。
除此之外，我們常用的一些技術手段和周期模型也都無法提供完全有效的理論指導，舉例而言：
經典的現金流折現模型（DCF）侷限。DCF模型的核心在於對未來可預測現金流的貼現，其有效性高度依賴於企業經營的穩定性與貼現率（通常以無風險利率為錨）的確定性。然而，當前沿科技企業將大量資源投入於研發而非即期盈利，其價值主要體現在對未來增長的「實物期權」上時，DCF模型便難以適用。同時，全球央行在「大緩和」時代後進入政策實驗期，非常規貨幣政策使得無風險利率的錨定作用減弱，貼現率的失錨進一步削弱了DCF模型的解釋力。
傳統的「美林時鐘」模型因其依賴的宏觀環境已發生結構性鉅變而基本失效。其核心假設——經濟與通脹的自然輪動主導市場，會受到央行干預的影響，比如量化寬鬆等政策使流動性取代基本面成為資產價格的主宰，從而扭曲了經典的周期序列。同時，全球化與科技發展壓制的長期低通脹，以及外部衝擊導致的周期快速切換，都讓這一基於兩個變量的簡化模型難以適應現代市場的複雜性與劇變性。當然，美林時鐘的精髓——根據不同宏觀環境動態配置資產，並未過時。它作為訓練宏觀思維的框架是寶貴的，但我們在使用中需要進行升級，納入貨幣政策、金融條件等更多維度，才能應對當今「美林電風扇」般的市場節奏。
「安全資產」的避險屬性遭遇質疑。長期以來，美債被視為全球資產定價的「無風險錨」。然而，持續攀升的政府債務槓桿率引發了市場對長期主權信用的擔憂。此外，在結構性通脹壓力可能長期存在的假設下，持有固定收益資產面臨的「實際購買力損失風險」使其傳統的保值功能大打折扣。
朱昂：也就是說，資產配置中的「免費午餐」，是會發生變化的，不會一直免費下去？
楊光：馬科維茨提出的「免費午餐」，本質是低相關性帶來的風險分散溢價，這種溢價可能會隨着市場環境變化而動態消失。我自己對相關性的研究，主要通過拆解驅動因素、動態跟蹤，再用情景驗證，形成閉環。
事實上，資產配置的核心並不是找到絕對低相關的資產，而是理解相關性背後的邏輯變化。比如說，2020年疫情爆發的初期，全球資產出現了同步的暴跌；再比如2008年金融危機發生後，美股和原油從低相關性一下子轉變為高相關性，趨近於1，這就是所謂的「相關性趨同」現象。此時，分散化的效果會大打折扣甚至暫時失效，「免費午餐」就消失了。因此，理解相關性的動態性和狀態依賴性至關重要。
朱昂：基於剛纔的討論，請大致介紹一下你的多元資產配置框架是怎麼來做的？
楊光：我深度審視過既有的模型和策略，目前在我思路下，拿着投資者的真金白銀去做投資，我更在乎實用性和可檢驗性。因此，我不再執着於尋找資產的「真實價值」，我的資產配置框架也不是一個尋求「最優靜態比例」的模型，而是追求構建一個能夠在不同市場環境下都有望穩健增值的「自適應系統」。這一體系希望通過動態風險預算實現風險效率的優化，通過多維阿爾法挖掘尋求收益增強，並通過非線性對沖管理極端下行風險。
舉例而言，我會注重在模型中加入因子視角，將資產配置的顆粒度從宏觀的「資產類別」細化到微觀的「風險因子」（如增長、通脹、利率、信用利差、動量、價值等）。在實踐中，我的組合不僅僅是購買股票或債券（資產本身是因子的載體），還會主動關注一攬子對經濟周期和市場環境有不同敏感度的風險敞口，這可能會使風險分散更加純粹和高效。
我也會使用有望提供超額性價比的策略去增強傳統的方法論。比如，目前正在發行的長城睿達FOF這個產品，我將採取「CPPI+風險預算模型」的兩階段策略。我會分別將風險資產通過CPPI（債券資產、風險資產）組合的形式，儘量提高組合夏普比，希望讓風險資產變得 「有效」，同時保留部分該風險資產自身的波動屬性。然後，在構建 CPPI 組合基礎上，構建風險平價組合。這種策略是基於風險的決策，不需要預測風險資產收益，或具有很好的魯棒性，對偏低波定位的產品而言比較適用。
總結來講，於我而言，資產的定價和投資管理從一門依賴於精準預測的技術，進化成一門側重於系統化風險管理和過程控制的科學。這也意味着，我的投資流程要從被動跟隨基準的「資產收集」模式，升級為主動駕馭風險的「財富引擎」構建模式，在我看來，這可能是通往長期投資成功的一條更具魯棒性的路徑。
朱昂：那麼你覺得新宏觀範式下的資產定價框架，要應對哪些長期變化？
楊光：我認為新的多資產定價是一個三維一體的投資框架，圍繞「科技進步、新質生產力、人羣共識」為核心的新範式。
首先，非線性的科技進步。顛覆性的技術進步帶來價值的重構，定價邏輯從「盈利現值」轉向「期權價值」。市場為可能的遠期價值爆發賦予極高的估值溢價，研發強度、專利質量與技術迭代速度取代傳統的市盈率（P/E），成為更核心的估值指標。
其次，新質生產力帶來的全要素生產力定價體現。新質生產力是科技進步在產業與經濟層面的物化，表現為高科技、高效能、高質量。它核心反映了生產要素創新性配置和產業升級的能力。資產定價需評估經濟體或企業提升全要素生產率、佔據全球價值鏈高端位置的能力。
最後，敘事經濟學下的共識放大器。在社交媒體的催化下，代際更替所帶來的價值觀念變遷，會形成強大的投資偏好與敘事潮流（Narrative-driven Investing）。共識本身成為一種稀缺資源，能夠快速為資產提供流動性、關注度與品牌價值。共識的凝聚與消散，成為資產價格，特別是成長型資產短期波動的重要驅動力，甚至在一定階段內主導定價。
朱昂：在投資流程上，你很重視紀律化和系統化，能否也談談投資流程上是怎麼來做的，如何進行系統化的切割？
楊光：為了實現投資流程中的紀律化和系統化，我把全流程做了拆解，分為投前、投中、投後三個獨立的階段，再對每一個階段進行模塊化切割。每一個模塊都有自身的目標、規則、以及能使用的工具。基金經理對不同的模塊負責，形成規則化的驅動。整體體系是可追溯、可迭代的，並且減少人為的主觀干預。這裏面會有幾個關鍵原則：
1）模塊是獨立的，有自己專屬的職能，不能和其他模塊混淆在一起；
2）標準和規則是可量化和可驗證的。比如說估值高低，必須有明確的量化定義；
3）流程必須是閉環的，前一個模塊輸出必然是後一個模塊的輸入，形成完整的邏輯鏈條。
投前階段，一方面需要確定大類資產長期配置價值的合理性並分配戰略基準的權重，疊加月度再平衡的方式。另一方面要構建核心資產池，我們每月會把不符合標準的資產自動調出，新增標的則需要大類資產配置小組多名以上的成員通過。
投中階段，主要就是構建組合，交易執行無偏差，將投前決策轉化為實際倉位，避免人為的情緒化操作。風險平價模型在數學處理上有凸性的問題，一旦資產類別超過一定個數，就會造成高夏普比資產被低配的問題，我們完全用嵌入模型的規則來解決。
投後階段，主要是風險監控，堅持每日做覆盤，讓整個流程可以迭代。風控端是多維度動態監控，我會實時跟蹤組合中標的的表現，例如不同產品面臨不一樣的最大回撤約束，達到設定閥值時，我會做紀律性減倉。
多資產配置下的升級版理財替代
朱昂：你目前正在發行的長城睿達3個月持有FOF，主要的特色是什麼？
楊光：首先，我對產品的定位是追求升級版的理財替代。目前國內債券品種的的收益較低，偏低波定位的產品需要加入多元資產來力爭提升收益率同時對沖風險，也就是說努力去獲得對沖後非系統性風險後的資產Beta收益。這個多元配置產品主要投資A股、美股、黃金、債券四大類資產的相關基金，彼此之間的相關性很低。
我做了一個統計，2005年到2025年8月31日期間，這四大類資產全部下跌的月份只有4次，出現概率為1.61%。而這四大類資產全部上漲的月份是40次，概率為16.13%。單一投資A股或債券，月度收益率為負的概率超過35%。通過A股+債券的組合，月度收益率為負的概率降低到9.68%。通過A股+債券+黃金，月度收益率為負的概率為4.44%。通過這個統計看到，低相關性的多資產分散，或能大幅降低月度收益率虧損的概率。（過往表現不代表未來，存在收益波動風險，甚至可能產生虧損，投資需謹慎）
其次，在產品的投資策略上，本質上是使用兩階段的模型：CPPI技術+風險預算模型。其實CPPI是一種偏趨勢的策略，但因為有嚴格的紀律約束，所以也很像看漲期權，也就是說承擔有限的損失但收益彈性可能較大，可以得到更好的夏普比，但同時它也是偏追漲殺跌的一種動量策略。比如說股票漲了，可承受的最高損失限額多了，策略會對股票加倉；反之，股票跌了，就會減倉。通過測算，長期跑下來，這種策略基本上能夠實現和股票一樣的收益的表現，但波動更強，或者波動一樣的時候，收益可能會更高。所以從本質上看，主要是為了獲取更好的風險調整後收益。
第三，從投資者的持有體驗上，我希望為任意時點購買產品的投資者，都保持較高的持有勝率。
朱昂：這個產品的底層基金，是以ETF為主還是主動權益基金？
楊光：我會更關注ETF。一方面，我的方法論更偏向於投資定位鮮明和風格不漂移的工具型產品，主要投資標的都可以通過配置ETF來達成；另一方面，ETF的費率較低，對低波策略會更加友好；另外，ETF的交易相較於場外基金而言也更加便利，對尾部風險的控制會更高效。
新映射正在取代舊邏輯
朱昂：從定性的角度看，你認為大類資產配置進入了新的投資範式，各類資產的中長期觀點是怎麼樣的？
楊光：我認為大類資產配置需要進行全新的審視與策略映射。A股、美股、黃金等資產的長期邏輯在發生變化。
A股市場，是新質生產力的主戰場與估值重估之地。舊邏輯是，A股市場表現與宏觀經濟周期、尤其是房地產周期高度相關。新映射是，A股市場可能正在經歷深刻的估值體系重構。資金正持續從傳統周期性行業流向符合國家戰略導向的「新質生產力」領域，如高端製造、新能源、人工智能、生物醫藥等。定價核心在於技術自主可控程度、產業鏈鏈主地位及全球競爭力。國內投資者對「國產替代」、「專精特新」的強烈共識，為相關板塊提供了持續的估值支撐與風險偏好溢價。
美股市場，是全球科技創新的集中定價器。舊邏輯是，美股由消費和金融行業主導，受聯儲局利率政策深度影響。新映射是，美股中的科技巨頭，已成為全球科技進步的「價值錨」。其估值不僅反映現有業務的現金流，更包含了其作為AI、雲計算等未來基礎設施的「平台價值」期權。美國企業在全球範圍內定義和引領新質生產力的能力，是其享有全球資本長期配置的關鍵。全球投資者對科技龍頭「贏家通喫」網絡效應的共識，構成了其高估值的基石。
黃金，是從通脹對沖到「去中心化」避險共識的載體。舊邏輯是，黃金抗通脹、地緣避險，與實際利率負相關。新映射是，黃金的金融屬性正在被重新定義。全球央行的持續增持行為，以及投資者對地緣政治風險和金融體系尾部風險的對沖需求，共同強化了黃金作為「超主權」終極避險資產的共識，其價格驅動因素變得更為複雜多元。
朱昂：在你個人成長過程中，有什麼比較重要的時刻？
楊光： 人生是一場體驗，我活在當下，努力體驗生命中有意識以來的每個時刻。我不是一個在二維層面相信「1+1=2」的性格，我相信生命的無限潛能會激發強大的能量，也相信真善美是一種絕對的存在，因此重要的時刻就是活着的所有時刻，所有悲喜體驗、所有所謂的轉折點只是時間的敘事。
朱昂：從專戶投資到管理公募基金產品，你的心態上會有什麼變化嗎？
楊光：專戶投資的四年給了我很大的歷練，打磨了我強大的抗壓能力，也讓我辯證地思考了投資中的諸多問題。相比於專戶，公募產品需要面對更龐大的投資者羣體，而你無法聆聽每一位投資者的詳細需求，我們要通過產品的定位以及客戶的畫像，去制定戰略層面的資產配置策略。
我認為公募產品的基金經理更需要在產品投前、投中和投後的管理中進行標準化運作，才能使產品的風險收益特徵更加科學化、系統化地適配客戶羣體的風險偏好，
從心態上來講，沒有特別的變化。對待專戶和公募的投資者都是一樣的，我的初心始終不變——就是單純和執着地為投資者負責，這也是基金經理應該具備的基礎素質，進一步講也是作為專業投資人員的最終價值體現，我相信我的每一位同事和同行也都是如此。
投資體系的核心算法，是對投資者負責的初心
朱昂：如何讓你的投資框架保持進步？
楊光：我認為好的投資方法不是追逐短期熱點，而是構建一個能夠不斷迭代知識認知、並且能自我進化、經受時間考驗的體系。在這個體系中，以前沿的視角去做定性分析是架構的基礎，量化工具是實現投資目標的科學途徑，而對投資者負責的初心，則是這個體系的核心算法。
每一次的數據分析，每一次的模型優化，每一次的配置調整，都是在理智（科學化落地）與感性（戰略認知）的邊緣（有效前沿）尋找那個更優解的過程。這是我對專業投資的理解，也是對每一位信任我的投資者最真誠的回報。
朱昂：最後，從求學到投資的實踐，你如何看待資產定價的變化？
楊光：這是一個從表象研究到內在刻畫的轉變過程。資產定價正在從一門基於歷史數據的「金融工程學」，演變為一門洞察技術趨勢、產業變革與人類集體行為的「未來學」。我相信「不相信」，無論是自己對資產定價的認知還是傳統的普世認知，都應時時去提問和反思。站在這樣一個時代的開端，不斷見證「不可能」變為「可能」，進行前沿討論，敢於質疑，勇於認錯，善於辯證思維和調整，或許是一種更加科學和正確的研究態度，也能使投資體系在新紀元中有更大的概率，力爭在新的範式革命下為投資者創造持續穩定的價值回報。
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責任編輯：郭栩彤