市場觀點

上週傳媒（申萬）指數整體下跌3.83%，同期滬深300指數整體下跌0.51%，板塊跑輸滬深300指數3.31%，位列所有板塊第31位。我們認為當下傳媒板塊明線為AI應用起勢，暗線為內容輸出帶來的文化自信，需要銳度和配置並重；看好今年成為中國開源大模型的爆發及應用格局重塑之年。第一步為公有云價值重塑+產業重回增長（阿里雲+騰訊雲，以及產業鏈相關公司）。第二步為有平臺有用戶有場景，但缺少大模型能力賦能或此前沒有下定決心的公司（如B端SAAS企業+互聯網平臺企業）。第三步為C端場景不斷落地（如端側硬件+遊戲娛樂）。

港股方面，上週恒生科技指數下跌5.48%。海外Sora2出圈、巨頭加速算力佈局，我們持續看好科技板塊的引領作用，同時看好互聯網權重資產的配置價值。建議關注騰訊、阿里、快手、美圖、閱文、騰訊音樂、嗶哩嗶哩、網易、美團等。

投資建議

關稅衝擊本身對傳媒互聯網板塊資產或偏短期情緒衝擊，或無需過度悲觀。優先關注防禦方向的出版+低位大市值+港股內需方向；反彈建議關注高景氣度的遊戲，基本面穩健+強邏輯的互聯網AI方向。

遊戲：板塊整體受到關稅或影響較小，基本面拐點的三季報將落地，強烈建議關注二波行情的啓動節點。建議關注三季報高增預期的華通、吉比特、巨人、愷英、順網，以及有重點產品儲備的完美。

內需方向：關注分衆、出版、教培等。1）分衆：國內業務需求穩定+高股息，海外業務風險敞口小，Q3業績受益大廠即時零售加投，此外還有新潮收購+碰一碰增長期權；2）教育出版：主業剛性內需+高派息，建議關注中原/中南/鳳凰/長江/中文/南方等；3）教培：政策邊際改善+供需錯配持續，當前估值較低，建議關注學大教育等。

互聯網：重視基本面穩健的錯殺方向。【騰訊】我們預計，三角洲行動「共享監獄」運營事件僅會造成短期影響，長期堅定看好商業化潛力。混元圖像 3.0 模型競技場國內封頂，元寶持續優化垂類場景體驗。基本面確定性較強，AI 期權逐步兌現。【阿里巴巴】Q3即時零售競爭加劇，短期利潤或有影響；不改堅定看好雲產業趨勢和業績的共振，看好AI敘事拔高雲的遠期空間。此外，重視垂直行業龍頭可能出現的性價比擊球點，關注快手、嗶哩嗶哩、美圖、阜博集團等。

IP：關注以內需為主或以稀缺IP為競爭力的IP衍生方向。【大麥娛樂】內需現場演出及國內IP高景氣受益標的；【泡泡瑪特】國內基本盤表現好，出海業務自有IP產品不可替代性強，基本面好。

風險提示：傳媒、教育、互聯網政策監管再次趨嚴，部分公司業績表現不及預期，用戶消費能力復甦不及預期。