基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定佔優

1）2023年包裝飲用水市場規模2150 億元，同增4.47%，佔軟飲市場23.65%；2018-2023 年市場規模CAGR 為7.10%，增速快於其他細分軟飲市場。2）包裝水市場必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，2023 年CR5零售額58.6%；純淨水市場同質化競爭更明顯、供應鏈與成本管控要求更高，華潤飲料以32.7%市佔率成為龍頭。

飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強

1）2025H1 公司包裝飲用水/飲料產品營收分別為52.51/9.55 億元，分別佔比85%/15%，包裝水在自產比例與產能利用率提升趨勢下毛利率有增長預期。2）擁有15 家自有工廠及35 家合作生產夥伴，實現半徑300-500 公里內一線城市及新一線城市全覆蓋，自有工廠包裝水產能利用率具提升空間。

渠道精耕空間足，全國化擴張加速

1）區域擴張空間足，除大本營及周邊外區域擴張空間大，全國化征途進行時。2）品牌形象與體育概念強關聯，逐步開展多元營銷。

投資建議：1）包裝飲用水收入增長短期以全國化擴張與渠道精耕為驅動力，長期享受行業向頭部集中及中規格產品佔比提升紅利；2）隨着公司向平臺化企業邁進，飲料業務長期收入增長潛力大；3）隨着自有產能佔比逐步提高及規模效應釋放下費用投效提升，盈利能力釋放空間仍大。我們預計公司25-27 年收入為112/125/134 億元，歸母淨利潤分別為13/16/18 億元，目前股價對應PE 分別為19/15/14X。我們選取龍頭飲料公司為可比公司，考慮到公司目前處於全國化擴張與渠道精耕階段，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：水企價格戰競爭加劇風險；飲料新品推廣不及預期風險；下游需求不及預期風險。