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公司近況

公司擬剝離旅遊地產業務，我們認為有望改善盈利能力並優化資源配置。旅遊目的地投資運營進展良好，已簽訂協議收購松花湖度假區100%股權，國慶中秋假期旗下部分目的地表現火熱。

評論

剝離旅遊地產、聚焦核心業務，有望改善盈利能力並優化資源配置。公司擬通過建議分派方式剝離旅遊地產業務，旅遊地產業務於2023/2024/1H25 錄得稅後虧損4.6/2.4/1.9 億港元，我們認為此次剝離有望改善公司盈利能力和降低負債率，且有助於公司在覈心業務上配置更多資源。此次建議分派包括實物分派和現金替代，其中控股股東選擇實物分派，其餘股東可選擇不接受實物分派並獲得每股0.336 港元現金的一次性收益（約為10/13 收盤價的20%，由控股股東支付）。此外，公司預計此次建議分派將產生1.6 億港元的一次性虧損，主因累計匯兌差額的重新分配。

公告簽訂松花湖度假區股權轉讓協議，旅遊目的地佈局再落一子。公司9 月30 日公告收購松花湖度假區公司和萬冰雪公司（累計管理9 家雪場）100%股份，收購對價分別為2.95 億元和500 萬元，另需承擔松花湖度假區公司7.55 億元銀行借款。我們認為此次收購有望進一步完善公司休閒度假旅遊目的地佈局並提升輸出管理服務能力。松花湖度假區穩定期年遊客量超35 萬人次、收入超3 億元，2024 年兩家公司稅後利潤分別為996 萬元和23 萬元，建議關注後續公司對該項目運營管理賦能進展。

旅遊運營能力突出，國慶中秋假期旗下部分目的地表現火熱。公司通過IP聯動、非遺活動、數字沉浸館等形式創新優化文旅體驗，國慶中秋假期中旅國際景區接待量超百萬人次，廬山秀峯索道、天山旅遊走廊等接待量同增超100%，松花湖度假區接待量穩步上升，多家特色精品酒店多日入住率達100%。

盈利預測與估值

考慮25 年剝離旅遊地產產生一次性虧損但有望增厚後續利潤，下調25 年盈利1.4 億港元至虧損0.5 億港元，上調26 年盈利8%至3.7 億港元。當前股價對應26 年25 倍P/E。維持中性評級。考慮26 年盈利相對常態化，估值切換至26 年，考慮建議分派的現金收益及公司持續強化旅遊目的地投資運營商地位，上調目標價20%至1.8 港元，對應26 年27 倍P/E，上行空間8%。

風險

消費力修復不及預期；存量項目優化和新項目拓展不及預期。