在金融市場短期升跌的表象之下，一場多類資產的長期重新定價可能正在進行 —— 背後原因是投資者正尋求規避失控的財政赤字所帶來的風險。
上週五，中美之間新一輪關祱威脅佔據新聞頭條，促使交易員紛紛撤離高風險資產、轉向債券；與此同時，基金經理們對一種名為 「貶值交易」 的現象討論正日益升溫。
認同 「貶值交易」 邏輯的投資者正撤離主權債券及其計價貨幣。他們擔憂，隨着各國政府迴避解決鉅額債務負擔，甚至進一步擴大債務規模，這些資產的價值將隨時間推移而被侵蝕。
進一步推波助瀾的是市場猜測：各國央行將面臨越來越大的政治壓力，被迫維持低利率以抵消政府債務壓力 —— 而這一過程中，持續增發貨幣將加劇通脹。
就在上週，因傾向於推出經濟刺激政策的高市早苗（Sanae Takaichi）向首相之位邁進，日元及日本國債遭遇拋售潮。法國財政問題引發的新一輪政治動盪衝擊歐元；英國即將公佈的預算案也令國債市場不安 ——2022 年英國國債拋售潮曾導致時任首相利茲・特拉斯下臺，如今該市場仍未完全恢復。
儘管美國政府停擺，美元（DX=F）近幾周仍有所上漲，但縱觀全年，美元依舊處於弱勢 —— 此前，唐納德・特朗普總統的貿易戰及減稅計劃曾導致美元遭遇自 20 世紀 70 年代初以來最嚴重的暴跌。他推行的 「美國優先」 政策打破全球秩序，同時對聯儲局獨立性發起衝擊，這也讓市場質疑：美國國債是否還能繼續完全保有 「全球主要無風險資產」 的地位？而這一地位正是長期債券收益率的重要支撐。
在 「貶值交易」 的另一端，貴金屬憑藉傳統避險屬性受益，加密貨幣也再度上漲 —— 此次上漲的原因是市場認為加密貨幣可作為規避政府政策衝擊的 「避風港」。今年以來，黃金價格漲幅已超 50%，近期更是突破每盎司 4000 美元的歷史關口；白銀價格也飆升至歷史新高。
儘管特朗普最新關祱威脅引發市場恐慌，導致加密貨幣價格大幅下跌，但比特幣今年以來漲幅仍超 20%，且此前已創下歷史新高。
解讀：為何華爾街對 「貶值交易」 如此關注？
斯蒂芬・米勒表示，在他 40 年的市場從業生涯中，從未見過如此大規模的資金從貨幣和美國國債轉向替代資產的趨勢。這位前貝萊德澳大利亞公司固定收益部門負責人認為，這或許只是一個開始。
米勒目前擔任加拿大 CI 金融集團旗下 GSFM 公司的顧問，他指出：「貶值交易的趨勢仍有持續空間。美國國債已不再是曾經那種無可指摘的避險資產，這種現象在其他債券市場也同樣存在。」
億萬富翁雷・達利歐與肯・格里芬因提出 「黃金可能比美元更安全」 的觀點而登上新聞頭條。加拿大養老金計劃投資委員會負責人認為，美國國債也面臨失去避險地位的風險。對沖基金顧問、作家納西姆・塔勒布則表示，美國不斷膨脹的赤字正在埋下債務危機的種子，而這場危機似乎幾乎無法避免。
「當前世界正面臨雙重惡化：一方面，經濟活動放緩之際，貨幣的通脹調整後價值在下降；另一方面，政府穩定性也在下滑。」 卡爾文・楊表示。他在新加坡藍邊顧問公司（Blue Edge Advisors）負責管理魚尾獅基金（Merlion Fund），且近期一直在增持黃金。
「貨幣貶值」（debasement）一詞的歷史可追溯至亨利八世、尼祿等君主時代 —— 當時這些統治者會在金、銀幣中摻入銅等廉價金屬，以稀釋貨幣價值。
不過，對於當前是否正上演 「現代版貨幣貶值」，市場仍存在諸多質疑。尤其是黃金與比特幣的上漲背後存在多重因素，且自全球金融危機以來，「債務危機即將來臨」 的預警已反覆出現，不少都為時過早。
俄羅斯入侵烏克蘭後，其海外資產遭凍結，這一事件凸顯了外匯資產易受外部制裁衝擊的脆弱性，也提升了黃金的吸引力。各國央行也在增加黃金儲備，以實現外匯儲備多元化。
此外，加密貨幣市場向來不乏純粹由市場動能驅動的暴漲暴跌：此前，「比特幣可作為避險資產」 的觀點已多次受挫 —— 疫情後通脹飆升期間，比特幣與其他投機性資產一同下跌；近期貿易緊張局勢升級，比特幣也再度出現暴跌。
儘管近期出現波動，但美元、歐元和日元仍在貿易與銀行體系中佔據主導地位，仍是每日數萬億美元交易的核心錨點。政府債券同樣是抵押品框架及全球金融體系運作的重要支撐。
此外，美國股市的持續上漲也對 「貶值交易」 邏輯構成挑戰 —— 外國投資者若要參與美股交易，就需要持有美元；而且儘管特朗普的政策引發動盪，海外投資者對美國國債的持有量仍在持續增加。
「那些認為貨幣和債券可被比特幣與黃金替代的人，需要認清現實。」 日本大型券商瑞穗證券（Mizuho Securities Co．）駐東京首席交易策略師大森祥司表示。
大森認為，當前市場正見證的只是一場 「動能交易」—— 無論基本面如何，越來越多投資者湧入看似能盈利的交易。
彭博策略師觀點．．．
「‘貨幣貶值’一詞似乎能合理描述近幾個月市場的異常波動。但如今我們為當前交易格局找到了一個貼切的名稱，這或許意味着所有人都過度傾向於單一方向，市場或將迎來波動與洗牌。」
—— 馬克・卡德莫爾，彭博 「市場實時」 欄目執行主編
不過，即便 「貨幣貶值」 最終只是一場未顛覆市場現狀的學術討論，投資者對此展開爭議也存在充分的合理依據。
歐睿盛 SLJ 資本公司（Eurizon SLJ Capital Ltd．）的策略師認為，得益於金融危機與疫情期間央行大幅降息、大舉購債所帶來的廉價資金洪流，各國政府已 「沉迷於赤字支出」。
「若儲備管理者繼續減持美元及所有法定貨幣，黃金價格可能繼續走高。」 該公司策略師上週在報告中寫道，「若其他條件不變，當各國央行的黃金持有量與美元儲備持平時，黃金價格有望達到每盎司 8500 美元。這並非不可能。」
安德洛墨達資本管理公司（Andromeda Capital Management）的阿爾貝託・加洛表示，隨着債務增加與人口老齡化，「貨幣貶值進程」 將加速 —— 對政客而言，選擇這一方式比推動經濟增長或實施財政緊縮更容易；他認為，各國央行也可能被捲入這一進程。
加洛在一份報告中指出：「政策制定者正醞釀貨幣政策改革，無論是重估黃金儲備價值、放鬆銀行監管，還是調整央行政策目標，最終結果都可能導致通脹固化、法定貨幣進一步貶值、長期利率上升，以及無風險資產與風險資產相關性轉正。」
僅以美國為例：聯儲局為抑制通脹而維持高利率，此舉抑制了經濟增長；但特朗普政府的財政政策卻背道而馳 —— 其減稅計劃預計將使本已接近 2 萬億美元的赤字進一步擴大。美國政府問責局今年 2 月警告，到 2050 年，美國債務規模可能接近國內生產總值（GDP）的兩倍。
特朗普及其政府還曾呼籲聯儲局大幅降息（部分原因是官員們認為降息可降低債務成本），並試圖罷免聯儲局理事莉薩・庫克，此舉正考驗聯儲局的獨立性底線。貿易戰局勢反覆、美國政府停擺，以及總統動用司法部針對國內政敵，這些都加劇了市場對政治失能與政策不確定性的擔憂。
在法國，總理塞巴斯蒂安・勒科爾尼因預算僵局成為兩年內第五位辭職的總理，引發投資者再度焦慮；不過上週，他已被重新任命為總理。
至於日本，高市早苗有望出任首相之際，維持數十年的執政聯盟瓦解，令市場對日本前景的疑慮加重。這位支持經濟刺激政策的議員在黨內領導人選舉中獲勝，意味着在通脹遠高於央行目標的當下，日本央行加息步伐可能放緩。
在此背景下，部分人士仍認為 「貶值交易」 有進一步延續的空間。
「這一趨勢充分體現了世界格局的變化，也可能表明在當前環境下，數字資產正成為更受信任的價值儲存工具。」 倫敦 XTB 有限公司研究總監凱瑟琳・布魯克斯表示，「我們認為，這種趨勢短期內不會結束。」
責任編輯：郭明煜