作者｜Eastland

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2025年9月，寧德時代（SZ：300750）累計上漲31.3%，總市值超1.83萬億，超過貴州茅台（1.81萬億），動態市盈率達30倍。

其實，寧德時代兩大主營業務——動力電池、儲能電池都跑輸大盤。這種情況下，「市值將超過茅台」這個預期卻自我實現了，應當格外小心。

寧德時代是動力電池龍頭，但不是「真龍」，它不能引領時代。正如富士康不能引領蘋果、英偉達。

高增長期已結束

1）動力電池大幅跑輸大盤

持續高增長不是寧德時代的常態：

2020年，營收突破500億，但增速不到10%；

2021年，營收暴漲159%至1303.6億元；

2022年，營收增速保持在152%，達3285.9億元；

2023年，營收突破4000億，但增速大幅回落至22%；

2024年，營收回落至3620億，按年下降9.7%；

2025年H1，營收1789億、按年增長7.3%。

2021年起，寧德時代營收連續三年的高增長完全由動力電池推動。三元鋰電池受到「偏補」這個因素至關重要（因補貼以能量密度為硬指標，磷酸鐵鋰電池基本拿不到）。

當年動力電池價格奇高，拿不到補貼意味着無法生存，車企紛紛放棄磷酸鐵鋰電池，轉而採用三元電池。而提前「押寶」三元鋰的寧德時代成為最大受益者。

隨着補貼退坡，經濟、耐用、安全的磷酸鐵鋰電池逐步奪回應有的市場地位，三元鋰電池份額跌至20%以下。

2024年，中國新能源乘用車銷量1105萬輛、按年增長40.2%；商用車銷量53萬輛、按年增長17.9%。寧德時代動力電池銷售收入卻逆勢下降11.3%。

2025年1-6月，中國新能源車銷量587.8萬輛、按年增長35.4%。同期，寧德時代動力電池銷售收入按年增幅僅7.3%。

儘管市場份額保持領先，但收入未能與蒸蒸日上的行業按年增長。動力電池業務跑輸大盤是不爭的事實。

2）儲能收入負增長

寧德時代被資本市場看好的主要原因是對儲能業務的強預期。

弔詭的是寧德時代近兩年儲能業務收入一直下滑：

2023年，儲能收入600億、按年增長33.2%；根據SNE Research統計，全球儲能電池出貨量185GWh、按年增長53%；

2024年，儲能收入573億、按年下降4.4%；根據SNE Research統計，全球儲能電池出貨量301GWh、按年增長62.7%；

2025年H1，儲能收入284億、按年下降1.5%。根據國內外市場研究機構數據：中國新型儲能新增裝機容量按年增長27.5%；全球電池儲能系統裝機總量按年增長54%。

在全球需求快速增長的背景下，寧德時代儲能業務收入卻持續下滑。除價格下降這個因素外，還有一種可能——儲能市場化程度低於動力電池（受非市場因素影響大於選擇動力電池）。

寧德時代約七成收入來自動力電池，這塊收入雖有增長但跑輸大盤；儲能業務約佔營收的六分之一，不僅跑輸大盤而且負增長。

賭性堅強

所謂「賭性堅強」賭的是什麼？是運氣。過往十年，寧德時代抓住了兩個機遇：高額補貼，原材料價格暴跌。

1）毛利潤率持續下跌

•  第一階段：高額補貼撐起高售價

2016年，動力電池銷售均價、成本分別是2060元/KWh、1130元/KWh，每KWh毛利潤930元，毛利潤率45%。售出一個容量50千瓦時的電池包，寧德時代可獲毛利潤高達4.6萬元！

2017年，動力電池銷售均價、成本分別降至1410元/KWh、910元/KWh，每KWh毛利潤500元，毛利潤率35.4%；

第一階段後期，補貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：

2022年，寧德時代電池系統（含動力電池、儲能系統）銷售均價、成本分別為970元/KWh、810元/KWh，每KWh毛利潤僅170元，毛利潤率僅為17.2%。50千瓦時的電池包毛利潤8350元。

• 第二階段：碳酸鋰價格暴跌

2023年，碳酸鋰價格開始暴跌，到2025年僅6萬元/噸，較峯值下跌90%。寧德電池（包括動力、儲能）毛利潤率先後升至19.1%（2023年）、24.5%（2024年）。

2025年H1，電池系統售價、成本分別為650元、500元，毛利潤23%。每個50千瓦時的電池包，毛利潤約7500元。

寧德時代賭的是新能源車及儲能市場「錢途」光明，持續擴大產能，保住龍頭地位、市場份額「必有後福」。

回過頭來看，寧德時代賭對了：

第一階段，寧德時代喫飽政策紅利，坐享高毛利潤。只是毛利潤率隨補貼退坡一路下滑；

第二階段，磷酸鋰價格暴跌，寧德時代又喫到低成本紅利。電池售價也隨行就市地下降了，但幅度遠小於磷酸鋰跌幅，於是毛利潤率觸地反彈。

過往十年，寧德時代電池系統毛利潤率總體上高於20%，毛利潤金額隨出貨量迭創新高。

2）主觀為自己、客觀為行業

2020年以來，寧德電池售價波動幅度遠小於碳酸鋰波動：

以2020年出貨價為基準，2022年價格指數為110（僅上漲10%）；但2022年出貨量指數為618，毛利潤指數432（金額483億）。賺取豐厚利潤的同時，有力地保障了新能源車的發展。

碳酸鋰價格暴跌90%的情況下，2025年H1寧德電子價格指數為 74，較2023年下降約26%。而毛利潤指數達1028（較2020年H1上漲928%）。

客觀上，寧德時代是新能源車行業的「定海神針」，不僅保證動力電池的足量供給，還極大地緩衝了鋰資源價格波動對行業的衝擊。

換電歧途

寧德時代為什麼執着於換電？

比亞迪新能源車滲透率約為30%~40%，其餘50%~60%的動力電池市場由寧德時代等電池企業瓜分，由於車企不會「在一棵樹上吊死」，長遠來看寧德時代保住三分之二已經非常不易（國內市場份額40%）。

能給資本市場帶來想象空間的一是儲能、二是換電。

換電不僅能增加電池銷量，更重要的是綁定車企。因為採用寧德的換電方案，車身、底盤都要重新設計，電池要定製（外形/接口/充放電參數等滿足寧德要求）。

更進一步，換電站不論由誰投資、運營，寧德時代都能分一杯羹，能嚐嚐「服務性收入」的味道。

2022年1月，寧德時代發布「巧克力換電」。曾號稱與長安、廣汽、北汽、五菱、一汽等五大車企達成戰略合作，相關車型將於2025年陸續上市。但截至2025年6月底，真正落實的只有與蔚來的合作。這還是25億投資「換來的」（根據2025年3月17日雙方簽訂的協議，寧德時代注入25億）。

以蔚來第四代換電站（每站配備23塊電池，日服務能力480次）為例，有兩個問題：

第一是「暴力」使用電池。動力電池佔整車成本的30%~40%，車主會像愛護自己的眼睛一樣愛護它：儘量少用快充，不要連續快充，不要在電量低於20%時快充，淺充淺放能延壽……但在換電模式下，用戶會盡量把電池「用幹」然後換走「滿電」的；23個電池位每天服務480次，每個位置每天「翻台」21次，必須使用快充。有資料稱「高頻快充下循環壽命（容量衰減至80%）為1200-2000次」，容量衰減至95%，車主或許能忍，衰減至90%就不好辦了，運營方只有更換電池。

第二是換電站對電網要求高。第四代站單日服務480次，每次75千瓦時，全天耗電3.6萬千瓦時，平均每小時1500千瓦時，電網要求至少1.5MW（相當於1000台大功率空調）。但充電不可能均勻地分配到24小時，換電站至少要支持半數電池位同時快充，峯值功率6MW（12X500KW）。

換個思路，只要電網支持1.5KW負荷，手裏有1500千瓦儲能容量，建640KW級充電站豈不更好？

首先，通用性加強，可以服務任何品牌新能源車（只要允許充電功率達標）。

其次，同樣容量的儲能櫃結構成本遠低於動力電池，還可使用退役電池（容量衰減至80%不影響用於充電站儲能）。

假設：

容量75千瓦時的純電動車，從20%充到80%，電量45千瓦時；

充電全過程5分鐘（平均功率540KW），一小時服務12台車；

電網負荷1.5MW，儲能設備120KW，可支持3把槍，每小時服務36台車；

每天運營12個小時，服務432台車；剩餘12小時服務主要為儲能櫃補能。

不久前發改委、國家能源局等4部門印發《關於促進大功率充電設施科學規劃建設的通知》，提出「到2027年底，力爭全國範圍內大功率充電設施超過10萬台」。北京地區每把加油槍服務350台燃油車，而每把充電槍只服務2台新能源車（60萬台無私樁車、30萬台公用樁）。當充電速度與加油時間相近（油電同速），每把充電槍服務能力會提高几十倍、上百倍。

換個角度，智能手機時代充電替代了換電。充電要幾十分鐘到幾小時，換塊電池只需半分鐘。用戶揣塊電池出門，就不用滿世界租充電寶了，不香嗎？

因為機身需預留後蓋卡扣、觸點空間及保護層，電池也要加保護殼與觸點，導致機身厚度增加30%、電池容量縮減25%。換電方案對車身、電池包的影響與之類似。

總之，除重卡、物流、網約車等特別領域，換電是死路一條。寧德時代在這條「歧路」上投入的時間、精力和資本難以獲得理想的結果。

寧德時代不是「真龍」

寧德時代是全球動力電池龍頭，但與富士康、工業富聯一樣，都不是「真龍」。

「真龍」是蘋果、英偉達、比亞迪這樣能夠引領一個行業走向的巨頭。#特斯拉曾經是#

蘋果研發/設計一款新手機，做好預算（銷量、成本、售價等），把生產/組裝訂單下給代工廠。而不是代工廠想生產/組裝什麼產品，下令蘋果、英傳達去研發/設計。

代工廠做得再大，畢竟成不了「真龍」。辛辛苦苦研發出來的產品、技術要甲方願意買單才能「閉環」，以比亞迪發布兆瓦閃充為例：

2025年3月17日，比亞迪發布「兆瓦閃充」技術，基於1000V電氣架構和10C高倍率電池，實現1MW充電功率。搭載該技術的漢L、唐L同時開始預售。

目前，已敲定與小桔充電（共建1萬座）、新電途（共建5000座）的合作，加上比亞迪旗下4000多家4S店，總數達1.9萬座。與特來電、星星充電的戰略合作也已簽署。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網、車電網、蔚景雲將陸續加入建站和能源網絡佈局。

作為對照：

2025年4月21日，寧德時代發布第二代神行超充電池，峯值充電功率達1.2MW。近半年後，採用該技術的車型只有極氪001（2025款）、問界（新SUV），銷量不詳細。

啱啱創下極速（496公里/小時）的仰望U9 Xtreme，使用磷酸鐵鋰電池放電功率達2.2MW（約3000馬力）。全域1200V高壓平台，磷酸鐵鋰刀片電池支持30C放電倍率。如果比亞迪想把相關技術「下放」到其他車型，不必與誰商量。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

如對本稿件有異議或投訴，請聯繫tougao@huxiu.com

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