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來源：華夏時報
當保險業的「安全神話」被一紙違約公告擊碎，市場終於意識到，金融市場的風險從不會因行業光環而消弭。
近日，天安財險一紙公告宣告其53億元資本補充債券「15天安財險債」無法按期兌付，成為中國保險業歷史上首例債券違約事件。
從「明天系」資本帝國的崩塌，到監管接管下的經營停滯；從業務轉讓的希望重生，到債券懸空的無奈結局。這起違約背後不僅揭示了一家險企的生存困境，更折射出整個中小保險羣體在資本補充、治理結構與經營轉型之間的集體掙扎。當剛性兌付的信仰被打破，風險定價的鐘聲才真正為行業敲響。
中華保險研究所首席保險研究員邱劍在接受《華夏時報》記者採訪時表示，此次違約首次打破了保險資本債市場的「剛兌」信仰，標誌着中國保險資本債市場進入「信用風險顯性化」新階段。市場將不再默認保險公司債券具有隱性擔保屬性，投資者將更關注發行主體的基本面，如償付能力、公司治理、股東背景等，推動信用利差更精細化、差異化定價。
保險業首例債券違約
天安財險的債券違約，並非一日之寒。回溯至2015年，天安財險為補充資本發行了規模53億元、期限10年的資本補充債券。前五年票面利率為5.97%，若第五年末不贖回，後五年利率將跳升100個基點至6.97%。這一設計本是為了增強債券的靈活性，卻在日後成為風險累積的伏筆。
2020年，天安財險因「明天系」風險暴露被監管部門接管，同年宣佈不行使贖回權，債券進入「計息掛賬」狀態，利息支付暫停。五年掛賬期間，公司經營幾近停滯，業務增長乏力，內生利潤難以覆蓋債務成本。
2024年，天安財險風險處置迎來關鍵轉折。新成立的申能財險受讓其保險業務資產包，但「15天安財險債」被排除在轉讓範圍之外。這一安排徹底擊碎了債券持有人通過業務承接實現兌付的希望。
根據債券發行條款，發行人只有在償付本息後仍能維持償付能力充足率不低於100%且有能力清償其他負債的前提下才可兌付。天安財險在最終評估後確認無法滿足這一條件，選擇了違約。
這一違約事件，表面看似流動性危機，實則是公司治理失效、經營效率低下、資產質量惡化等多重問題的集中爆發。天安財險長期依賴低利潤財險業務，缺乏高附加值險種，投資收益受利率下行拖累，加之營銷成本高企，導致其淨資產收益率長期低於行業健康水平。
更值得警惕的是，天安財險並非孤例。同一批被接管的天安人壽，其20億元資本補充債券將於2025年12月到期，市場對其兌付能力同樣存疑。此外，長安責任保險、幸福人壽、百年人壽、珠江人壽等多家中小險企也曾出現不贖回資本債的情況，背後折射出行業普遍存在的償付能力壓力與再孖展困境。
這起違約事件暴露出中小險企普遍面臨的資產狀況薄弱、孖展成本高企、股東風險傳導三重困境。許多中小險企過度依賴非標資產投資，在市場波動時面臨較大減值壓力。以百年人壽為例，2022年其可供出售金孖展產公允價值變動損失達44.65億元，至2023年一季度末淨資產已為負值。珠江人壽也因地產行業下行導致逾期投資資產規模達30.94億元。這類資產流動性差、變現困難，在債務集中到期時極易引發流動性危機。
與此同時，中小險企信用評級普遍偏低，發債成本顯著高於行業龍頭。2015年至2020年間發行的保險公司資本補充債券中，天安財險6.97%的票面利率處於行業高位，百年人壽、珠江人壽等發行的債券利率也超過7%。在高利率環境下，這些公司面臨着「借新還舊」的艱難抉擇。與此同時，股權孖展渠道也並不暢通，中小險企品牌影響力弱、盈利波動大，引入戰略投資者困難重重。
但最根本的還是公司治理缺陷與股東風險傳導問題。天安財險與天安人壽均因「公司治理不真實」「向關聯方輸送利益」等嚴重違規行為被吊銷業務許可證，揭示出部分險企治理機制的深層漏洞。
在「明天系」等資本系族架構下，保險公司往往成為股東孖展平臺，通過信託、理財、股權基金等方式進行利益輸送，最終掏空公司資本。這種治理失效不僅導致個體風險積累，更可能引發區域性、系統性風險。
國信證券經濟研究所金融團隊認為，天安財險債券違約不僅是長期積累的風險暴露，同時也反映了中國金融市場打破剛性兌付、推進風險定價市場化的趨勢。作為保險業首例債券違約案例，其將成為中國金融市場風險教育與定價機制完善的重要一環。
方正證券分析師許旖珊分析認為，解決方案有兩種，一是債務重組展期兌付。二是資本債全額減記。金融行業已有包商銀行案例，已發行的65億元「2015包行二級債」本金實施全減記，並對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.85億元）不再支付。
需要指出的是，在「15天安財險債」募集說明書中，該公司表示，保險公司資本補充債券是指保險公司經批准發行的用於補充資本、發行期限在5年以上（含5年），清償順序列於保單責任和其他普通負債之後，優先於保險公司股權資本的債券。募集說明書中提示稱，「發行人如發生破產清算，投資者可能無法獲得全部或部分的本金和利息。」
中小險企的集體困局
天安財險違約事件的發生，恰逢保險行業發展的關鍵節點。一方面，新保險合同會計準則即將在2026年全面實施，取消可供出售金孖展產分類，採用即時利率進行負債評估，這些變化將顯著增加中小險企的利潤波動與償付能力壓力。
普華永道中國金融行業管理諮詢合夥人周瑾在接受《華夏時報》記者採訪時曾指出，新準則將採用即時利率替代750天移動平均的利率曲線來進行負債評估，保險公司的業績對利率的敏感度將會增加，過去幾年利率加速下行的影響就會更加顯現，在準則切換時點有可能對淨資產產生重大影響。這對於很多償付能力本就處於緊張狀態的中小壽險公司而言可能會雪上加霜，甚至可能導致償付能力充足率跌至監管紅線以下，並進而觸發監管動作從而不利於這些「邊緣公司」的自救化險。
這些結構性變化使得保險公司的資本管理面臨前所未有的挑戰。在天安財險違約的警示下，市場對問題險企的資本債兌付能力擔憂加劇。
「‘15天安財險債’兌付違約或是市場化風險定價的開端。」許旖珊在研報中指出，當前財險業務高度頭部集中，市場對打破剛兌的擔憂主要集中在人身險公司，截至目前，尚未披露最新償付能力報告的人身險公司還有16家，今年新增處置君康人壽、新增未披露償付能力公司國華人壽。
從更宏觀的視角看，天安財險違約標誌着中國金融市場風險定價機制走向成熟。長期以來，金融機構發行的資本工具存在「剛性兌付」預期，投資者往往忽視其潛在風險。此次違約打破了這一幻覺，促使市場重新審視金融機構資本工具的風險收益特徵。
邱劍向《華夏時報》記者表示，信用利差將因風險重定價而結構性走闊，尤其是弱資格中小險企債券；同時，市場對中小險企的信用風險認知顯著提升，對發債主體的篩選機制將更加嚴格，投資者將更加審慎，要求更高的風險溢價和更嚴格的信息披露，導致中小險企發債孖展成本上升，發行失敗率可能增加，中小險企孖展環境趨緊，行業資源將進一步向頭部機構集中。
「預計監管機構將加強對保險公司發債資格的審查，推動行業合規化、專業化發展，進一步提升市場門檻。這一變化將倒逼中小險企提升治理水平與資本質量，推動保險債券市場向更成熟、理性的方向發展。」邱劍說道。
從趨勢看，邱劍認為，在問題險企的風險處置方案裏，「保險業務（含保單負債）整體轉讓 + 資本補充債券留在舊主體、待破產清算時按次級債受償」大概率會成為模板式操作，除非未來立法強制要求「資本債隨業務走」，否則被排除在業務轉讓之外將成為常態。
「法律清償順序優先保障保單持有人，資本補充債券在募集說明書中已明確‘列於保單責任之後’，投資者購買即視為接受次級條款。風險處置流程上給債券持有人‘程序性保障’，監管只需確保順序執行，就是對保單持有人最大的保護。」邱劍認為，只要監管嚴格執行清償順序、保證程序透明，並允許債券持有人通過市場化方式提高回收率，通過預期管理與投資者教育，就能在「保單持有人優先」與「債券持有人合理救濟」之間取得平衡。
天安財險違約事件，既是一個時代的終結，也是另一個時代的開始。它宣告了粗放增長模式的不可持續，揭示了風險管理的重要性，也預示着行業分化加速的到來。
北京排排網保險代理有限公司總經理楊帆亦認為，資本補充債券被排除在業務轉讓之外，很可能成為風險處置的常態做法。
「因為這類債券屬於次級債務，清償順序次於保單負債，核心是優先保障保單持有人的權益。」楊帆告訴本報記者，在平衡利益時，應堅持「保單持有人優先」原則，同時通過市場化處置機制，如債務重組或部分兌付，兼顧債券持有人利益。監管需確保處置過程透明，並強化溝通，避免風險傳染，維護整體市場穩定。
天安財險違約事件，既是一個時代的終結，也是另一個時代的開始。它宣告了粗放增長模式的不可持續，揭示了風險管理的重要性，也預示着行業分化加速的到來。在楊帆看來，未來幾年，預計會有更多中小險企通過併購或市場退出實現整合，尤其是那些資本金不足、治理混亂或業務同質化的公司。這將推動行業向「強者恆強」格局演變，有利於整體風險防控和市場健康發展。
責任編輯：曹睿潼