摘要

10月6日以來，美元強勢升值，9日盤中一度升至99.6高位，為8月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？

（一）近期美元反彈的三個階段和兩方面原因

本輪美元反彈的時間起點是9月中旬聯儲局重啓降息之後，整體可以分為三個階段理解：第一階段，9月17日-25日，在聯儲局如期降息25bp疊加中性偏鷹的經濟預測摘要發佈之後，前期較樂觀的「降息交易」重新校準，2年期美債利率和美元指數同步反彈。

第二階段，9月26日-10月3日，在美國政府「關門」預期和事實衝擊下，美元反彈按下「暫停鍵」。截至10月3日，美元指數和2年期美債利率小幅下行至97.7和3.58%。

第三階段，10月6日-9日，由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。高市早苗「意外」當選日本自民黨總裁。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的「安倍經濟學」標籤，市場開始交易寬鬆；法國總理勒科爾尼在10月6日突然宣佈辭職，觸發歐元貶值。

（二）美元反彈或難延續的四個解釋

9月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋：第一，10月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟脫鉤。然而，勞動力市場降溫預期被證僞還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。

第二，如果美國政府「關門」延期至10月下旬，時長將遠超歷史中位數，或在中下旬重新成為美元貶值的驅動力之一。博彩市場預測顯示，停擺15天以上的概率達67%。 

第三，高市早苗當選自民黨總裁和法國總理更替，均為一次性的「事件衝擊」，難成為方向性的「規則改變者」，且市場計價較為充分。10月10日，法國總理已「閃電覆職」。

第四，中美貿易衝突或成為短期美元反彈新的「阻力源」。與4月「對等關稅」衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。

（三）美元長期貶值假說：不同階段的「規則改變者」

基於歷史經驗和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個「大週期」，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現。換言之，美元持續貶值預期的兌現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。

長期弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在95（或90）以下，需要新的「規則改變者」：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升溫；2）非美經濟體超預期寬財政，或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；短期均非基準假設。

中期仍需關注美元「並不弱」背後多空力量的交織和美元反彈風險。當下，美國經濟「軟着陸」背景之下聯儲局降息預期的落地，或難改變美元均勢。中期，如果美國勞動力市場企穩、市場進入「復甦交易」區間，且關稅的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」

正文

10月6日以來，美元強勢升值，9日盤中一度升至99.6高位，為8月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？

（一）近期美元反彈的三個階段兩方面原因

本輪美元反彈的時間起點是9月中旬聯儲局重啓降息之後，整體可以分為三個階段和內外兩大因素來理解：

第一階段，9月17日-9月25日，在聯儲局如期降息25bp疊加中性偏鷹的經濟預測摘要（相對市場預期而言）發佈之後，前期較樂觀的「降息交易」重新校準，2年期美債利率和美元指數同步反彈，美元指數對成分貨幣同步升值。儘管聯儲局在9月17日如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至4.00%-4.25%，並暗示年內可能再降息50個基點，但隨後市場情緒迅速反轉。投資者開始重新評估美國經濟的韌性，特別是第二季度GDP增速被上修至3.8%以及初請失業金人數回落等數據，削弱了對快速、大幅降息的必要性，導致前期盛行的「降息交易」平倉，部分交易員甚至將對2025年剩餘時間的降息預期從50個基點下調至僅25個基點。隨着降息預期降溫，美債收益率回升，美元指數從決議後的低位開啓反彈。但反彈的勢能並不強。區間內，美元指數從96.6（9月16日）反彈至98.6，升值2.1%。2年美債利率從3.51%（9月16日）反彈至3.64%，回升13bp。

第二階段，9月26日-10月3日，在美國政府「關門」預期和事實衝擊下，反彈按下「暫停鍵」，美元、美債利率同步下行，美元對一攬子貨幣同步貶值。截止到10月3日，美元指數和2年期美債利率小幅下行至97.7和3.58%（2日低點為3.55%）。

第三階段，10月6日-10月9日（4日、5日週末休市），由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。日本方面，高市早苗「意外」當選自民黨總裁，市場預期她將擔任下一任日本首相。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的「安倍經濟學」標籤，市場交易寬貨幣、寬財政預期，日元弱、日股強、日債弱（高槓杆、高利率和高通脹）；法國方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣佈辭職，再次引發法國當局的執政能力危機，法德利差擴大，反映出市場對其財政紀律和債務可持續性的擔憂。引發歐元兌美元大幅貶值。本階段，由於是外因驅動，美元和美債並不同步，美元脈衝式升值到99.6高位（盤中，收盤99.5），2年期美債利率基本橫盤。

（二）短期美元反彈或難延續的四個解釋

10月10日，在特朗普宣稱對華加徵100%關稅的衝擊之下，美元再度轉弱。美元反彈是否就此終結？我們的基準假設是：9月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈（如同7月快速反彈並突破100）。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋：

第一，10月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟基本面「脫鉤」。然而，勞動力市場降溫預期被證僞還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。美國政府「關門」期間，非農等多項關鍵數據推遲發佈，PMI、ADP等數據並未指示經濟顯著降溫。所以，美元、美債和聯儲局的降息預期並不同步。雖然美國經濟有韌性，亞特蘭大聯儲GDPNow預測美國三季度GDP增速或高達3.77%，但就業轉弱纔是聯儲局降息鞠策的「主要矛盾」——證僞還需時間。

第二，美國政府「關門」預期將持續至10月底，時長遠超歷史中位數，或在中下旬重新成為美元貶值的驅動力之一。截至10月6日，衆議院已通過臨時撥款法案投票，但參議院多次投票均未能達到60票。10月3日最新投票結果為54票反對，44票讚成。Polymarket博彩市場預測顯示，停擺15天以上的概率達67%，可作為市場主流預期；政治壓力層面，10月15日是美國現役軍人發薪日，屆時若仍停擺，或將放大政治與輿論壓力。政府「重啓」需兩黨達成妥協，臨時撥款「對價」交換《平價醫療法案》保費稅收抵免臨時延長的可能性較高。

第三，高市早苗「意外」當選自民黨總裁和法國總理更替，均為一次性的「事件衝擊」，難成為方向性的「規則改變者」（game changer），且市場計價較為充分。況且，高市早苗重組內閣及與其他黨派聯合執政的前景仍然模糊，「雙寬鬆」政策的落地難度較大：一是來自於高槓杆、高通脹、高利率的環境；二是來自於自民黨內部或其他黨派的分歧，比如「麻生派」的財政政策更加審慎、也支持貨幣政策獨立性。公明黨於10月10日意外宣佈退出與自民黨長達26年的執政聯盟，導致自民黨在國會的席位小於半數，直接動搖了高市當選的根基，原定於10月中旬的首相推選可能推遲到20日以後；三是來自於選民對高通脹的厭惡。此外，法國政局動盪自年初持續至今，是歐元持續升值、美元持續貶值的「阻力」，但較難成為改變方向的「動力」。10月10日，馬克龍宣佈再次任命勒科爾尼為總理，並委託其再次組建新政府。

第四，中美貿易衝突可能的反覆，或成為短期美元反彈新的阻力來源，甚至可能成為終結美元反彈的力量。與4月「對等關稅」衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。

綜合考慮內外因素，我們傾向於認為，美元反彈進程已經接近尾聲，其對新興市場權益市場流動性的負面擾動也將隨之緩解。但需要強調的是：第一，美元超預期轉弱也是一個潛在風險點。如果本輪中美貿易衝突的持續性和強度超預期，或美國政府「關門」的持續時間超預期，均將導致美元走弱，但會壓制風險偏好；第二，如果美國勞動力市場企穩（如新增就業或失業率企穩）、市場重回「復甦交易」區間，且關稅的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。

當前市場定價至2026年底聯儲局降息4-5次（今年2次，明年2-3次），相較聯儲局9月點陣圖的指引依然有一定的「前置」（今年剩餘2次，2026年降息1次）。我們建議以2-4次為基準假設（今年1-2次，明年1-2次）。極端假設下，假設明年降息0次，對應美元指數102左右（未考慮其他因素的疊加）。

（三）美元長期貶值假說：不同階段的「規則改變者」

下半年以來，美元的多空力量形成了均勢，導致美元持續位於96-100區間震盪（多數時間處於97-99區間窄幅震盪）。「十字路口」處的美元，下一步向何處去？

基於歷史經驗、邊際變化和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個「大週期」，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現，美元大週期頂部的確立也可能像磨底一樣曲折（如90年代上半葉或2008-2014年）。換言之，美元持續貶值預期的兌現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。

經驗上看，無論是大貶值週期還是大升值週期，都不是一蹴而就的。美元大貶值週期可能由多個小貶值階段構成、且期間（一年內）可能還包含多個升值幅度超過10個百分點的反彈階段——在以往三個大貶值週期中，美元反彈10個百分點以上的時段分別有2個、4個和3個。類似地，美元大升值週期也可能由數個小升值階段構成、且期間可能包含多個貶值幅度超過10個百分點的回撤階段，例如，在2011-2024年大升值週期中，美元回撤幅度超過（或約等於）10%的時段共有3個。

我們建議：短期，淡化「去美元化」敘事、關注「並不弱」的美元背後多空力量的交織和美元反彈風險；長期，弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在95以下，或者突破90並穩定在90以下，不同階段需要不同的「規則改變者」：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升溫（如M7資本開支週期下行引發AI泡沫破裂或private credit風險暴露引發系統性金融風險擔憂等）；2）非美經濟體超預期寬財政（主要是中國和德國，或歐盟財政一體化等），或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；當下，僅依靠美國經濟「軟着陸」背景之下聯儲局降息預期的落地，或難改變美元均勢、推送美元實質性突破近期震盪區間。上述不同「規則改變者」會否出現、以及如何疊加，是美元大貶值週期如何演繹的關鍵。當然，美元重回強勢的「規則改變者」也不容忽視，當前主要是美國AI領先優勢和全球競爭格局的變化。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源宏觀2025年10月12日發佈的研究報告《美元的「十字路口」——「流動性筆記」系列之五》；分析師：趙偉，陳達飛 ，趙宇，王茂宇，李欣越