證券研究報告|行業定期報告

2025年10月12日

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本週特朗普威脅加碼對華關稅，盤面波動可能加劇，消費此前表現相對疲軟，低估值下配置資金有望流入。白酒雙節後反饋同比下滑約20%，與節前預期基本一致，重點關注秋糖反饋&報表側出清。同時，本週五糧液增持計劃完成彰顯控股股東信心，白酒預期明朗後防御屬性有望凸顯。大衆品板塊，衛龍9月整體增速20%以上、魔芋產品增長良好、辣條產品基本止滑。西麥9月動銷優於7-8月，燕麥及沖泡類雙節動銷有所改善。農夫雙節同比雙位數以上增長，東鵬9月動銷環比略有提速、渠道推力仍足。考慮到Q3業績期臨近，繼續關注飲料、零食、寵物等景氣賽道估值切換。

報告正文

一、核心公司跟蹤：汾酒玻汾穩定增長，五糧液控股股東增持計劃完成

山西汾酒：玻汾保持穩增態勢，25度新品發佈。公司玻汾系列產品穩健增長，未來將重點拓展清香型消費氛圍較弱的市場區域，針對「雙十一」消費季，公司將積極佈局電商與即時零售渠道，通過官方直播平臺及本地生活業務實現線上與線下融合。同時，公司將持續採取促動銷、降庫存等措施應對行業調整，保障內在價值與產品市場表現。此外，近日公司「清香25」產品全球首發，進一步完善公司產品矩陣。

老白乾酒：省內外市場持續拓展，雙節動銷良好。市場拓展方面，公司聚焦湖南本地區域市場發展的同時，有序拓展省外市場，目前已在國內十餘省市設立銷售網點，通過與經銷商密切協作，持續擴大市場佔有率，武陵酒創新營銷模式，通過直達終端的短鏈銷售模式帶動營收、淨利潤穩步提升。雙節動銷方面，9月以來市場明顯回暖，雙節消費窗口較長、動銷良好。後續面向「雙十一」，公司將全面佈局多電商平臺，匹配對應產品與相應的運營策略，促進銷量轉化。

重慶啤酒：嘉士伯後續中國市場仍有份額提升空間，將持續推進多品牌組合與包裝創新。近期嘉士伯集團在中國舉辦資本日活動，嘉士伯中國總裁透露，25H1嘉士伯在中國市場份額為9%，較17年6%有所提升，但仍然低於主要競爭對手，未來仍具備較大增長空間。面對中國啤酒市場高端化、現飲向非現飲轉移的發展趨勢，嘉士伯將繼續拓展布局城市數量，並通過多品牌組合、包裝創新（如1L產品）等方式滿足不同消費場景。

五糧液：控股股東增持計劃已完成，累計增持超8億元。根據公司公告，自25年4月9日至25年9月30日，五糧液集團公司通過集中競價交易方式累計增持公司股份627.3萬股（佔公司當前總股本的0.2%），累計增持金額達8.0億元，截至公告披露之日，公司本次增持計劃已實施完成。此次增持完成後，五糧液集團及其一致行動人宜賓發展控股集團有限公司持有公司股份合計達21.4億股，佔總股本比例55.1%。

華潤啤酒：公司公告人事變動，金漢權出任總裁。根據公司公告，自25年10月10日起，金漢權獲委任為本公司執行董事及總裁，同時出任華潤酒業總經理。金漢權此前任職華潤啤酒（控股）有限公司紀委書記，主要涉及華潤酒業板塊的紀檢監督，並深度參與華潤集團旗下酒業板塊的戰略發展。

洽洽食品：9月與雙節動銷改善，Q3預計毛利率環比改善。7月動銷同比持平、8月動銷同比下降，9月和雙節動銷改善，Q3預計下滑中個位數左右，毛利率環比有改善，同比預計仍有壓力。馬上進入新一輪採購季，Q4採購全年原料約60-70%，新一輪採購季原料價格預計有所下降。

二、投資建議：Q3業績期臨近，關注景氣賽道估值切換

本週特朗普威脅加碼對華關稅，盤面波動可能加劇，消費此前表現相對疲軟，低估值下配置資金有望流入。白酒雙節後反饋同比下滑約20%，與節前預期基本一致，重點關注秋糖反饋&報表側出清。同時，本週五糧液增持計劃完成彰顯控股股東信心，白酒預期明朗後防御屬性有望凸顯。

大衆品板塊，衛龍9月整體增速20%以上、魔芋產品增長良好、辣條產品基本止滑。西麥9月動銷優於7-8月，燕麥及沖泡類雙節動銷有所改善。農夫雙節同比雙位數以上增長，東鵬9月動銷環比略有提速、渠道推力仍足。考慮到Q3業績期臨近，繼續關注飲料、零食、寵物等景氣賽道估值切換。

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參考報告

1、【招商食品|專題】25年中秋國慶食品飲料跟蹤專題報告：白酒符合預期，餐飲鏈環比改善2025-10-09

2、【招商食品|專題】25年中秋國慶白酒渠道跟蹤專題報告：需求缺口依然存在，馬太效應加劇2025-09-28

3、【招商食品|最新】食品飲料行業週報（9.21）：白酒關注雙節動銷，乳製品把握結構性機會2025-09-22

分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此聲明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

投資評級定義

報告中所涉及的投資評級採用相對評級體系，基於報告發布日後6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：

股票評級

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間

減持：預期公司股價表現弱於基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

迴避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱於基準指數

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱「本公司」）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格。本報告基於合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基於各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其僱員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益衝突。

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