10月10日晚，因為衆所周知的原因，全球資本市場一片狼藉。

美國股市瞬間蒸發10萬億人民幣，美元指數跳水、原油跳水、數字貨幣直線跳水；但是，黃金沒有跳水，還是漲的。

用塔勒布的話來說，就是那個因提出「黑天鵝」而家喻戶曉的大佬，

「俄烏衝突後西方凍結俄羅斯資產的舉動是「沒收」，這是21世紀最大的兩大金融錯誤之一，它引發了對替代貨幣的追捧。而黃金尤其受到世界各國央行的追捧，因為它們希望減少對美元的依賴，實現儲備多元化。」

黃金的潘多拉魔盒由此被打開，再也合不住了。

9月3日，黃金站穩3500美元每盎司的時候，筆者寫過《世界瘋了，錢都流向了黃金》，分析過一些看漲邏輯。

一個月的時間過去了，黃金已經突破4000美元每盎司。

這期間並沒有太多新的邏輯誕生，無非是美國政府關門了，聯儲局降了一次25基點的利率。

事實上，黃金的主要邏輯並沒有發生改變，反倒被加強了！

什麼邏輯？

就是實際利率越低，黃金越是踩不住剎車。

《世界瘋了，錢都流向了黃金》裏從長週期的角度講過，黃金在過去20年時間，實際利率和黃金的價格走勢往往是負相關的。

每一次實際利率的攀升，則都對應着黃金價格的快速回落。比如2012年-2018年，2021年-2022年。

而每一次實際利率的走低，都對應着黃金價格的快速上漲。比如，2006年-2012年，2018年-2021年，以及「現在-將來」。

現在到將來可以預見的一段時間裏，為什麼黃金有上行動力？

答案就在實際利率的計算公式裏，實際利率的計算公式為：實際利率 = 名義利率−通脹預期。

大家知道美國現在在降息，這自然是在壓低名義利率；而美國的通脹似乎在關稅衝突情況下還是有韌性。

結果就是，名義利率往下，通脹預期往上，兩者相減，實際利率就會往下走，推動金價上漲。

筆者在9月3日時，假設過一組數據。

2025 年9月降息，若 10年期美債收益率從4.0%降至3.5%，通脹預期從2.15%升至2.4%，那麼實際利率就會從 當下的1.85%降至降息後的1.1%。

理想情況下，這可能推升金價繼續上漲10%-20%。

現在回過頭看，黃金從3500到4000，漲幅約14%，恰巧落在當時的預測數據中。

事實上，如果從短週期來看，細心觀察的話，黃金也依然和實際利率有着千絲萬縷的關係。

比如說，俄烏衝突、以加衝突等，雖然有戰爭避險的因素推升了黃金的上漲。又比如說，美國債務高企、美國政府關門等，雖然有資金需求多元配置而推升金價上漲。

但是，無論是地緣衝突，還是美國遇到的各種問題，這都會通過供應鏈、貨幣超發等路徑增加通脹預期。

通脹預期增加，而名義利率又維持不動的情況下，實際利率的預期必然是往下走的。

這自然會導致金價的上漲。

所以，「實際利率下降，黃金上漲」的邏輯其實是在持續加強。

事實上，雖然各國央行在黃金這一輪上漲週期中起到了不可估量的作用，並且因為各國央行的持續湧入，改變了市場原有的供需關係，進而徹底打破了黃金固有的分析模型界限；

但是，這種行為的本質也是和實際利率有着深層次的關係。

各國央行在過去15年，一直以來是黃金的淨買家。但是，俄烏事件之後，央行們購買的速度明顯在加快，接近翻倍。

據世界黃金協會統計，2024年，各國央行已經連續第三年購買了超過1000噸的黃金，持有的黃金也佔到了開採總量的五分之一。

央行們的購買已經成為一種重要的戰略佈局。

波蘭2024年購買黃金89.5噸，整個黃金在外匯儲備的佔比接近20%，而波蘭在2025年繼續增持黃金，並計劃進一步提高黃金在整個外匯儲備佔比。

波蘭本質上是因為接壤烏克蘭，導致國內供應鏈體系不穩，疊加全球實際利率預期走低影響，不斷增持黃金。

捷克也有同樣的原因。

除此之外，其餘增持黃金的國家大多數都是新興國家。

中國央行一直增持黃金，9月份已經是這一輪增持的第11個月增持，原因大家都知道的。

印度央行其實有可能是接下來增持黃金的最大變量，一方面自身儲備確實少，另一方面印度現在和美國的貿易關係似乎很是緊張，可能會推升國內的通脹率，使得實際利率更低。

另外，一個非常重要的變化是，各國央行存儲策略的轉變。

2025年有59%的受訪央行將黃金儲備存放在國內，較2024年的41%大幅提升。而中國也計劃成為外國主權黃金儲備的託管機構，增加人民幣國際化的信用背書。

其實，實際利率的走低，說白了也就是美元（利息跑不贏通脹）不值錢了，是美元信用衰退的一種表現。

所以塔勒布纔會說，各個國家雖然還在用美元進行交易，但是他們卻不再增加美元存儲了，這就是美國問題的所在。

塔勒布說，「人們名義上用美元進行交易，但他們並不用美元存儲，這就是問題所在。」

如果，貿易衝突、地緣衝突、債務擴大、貨幣超發引起的通脹問題始終無法得到有效地解決，那麼實際利率就會持續往下，黃金的趨勢就很難扭轉。

那麼，各國央行就很難停下增持的腳步，而這種行為又將在市場上產生強烈的示範效應，迫使私人部門也不斷跟隨。

比如，9月全球黃金ETF持倉量增加360萬盎司，年初至今漲幅達17%，創下2022年9月以來的最高水平。

基於此，高盛已將2026年12月黃金價格預期從4300美元上調至4900美元，花旗更樂觀，認為若2026年聯儲局繼續降息，黃金價格有望挑戰5000美元大關。

世界各種黑天鵝頻頻發生，導致實際利率走低，各國央行購金，散戶跟風購買，黃金價格上漲。這種正向循環，會不斷得到強化，越滾越無解！

如果沒有外力打破這種閉環，那麼黃金將會持續無敵狀態。