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核心觀點
傳統建築尚在築底，化學工程及裝飾板塊相對穩健。
基建方面，2025前三季度地方政府專項債累計發行3.68萬億元，同比增長2.16%，但受政府化債和保民生等影響，專項債用於廣義基建的比例約31%，較去年全年45%的佔比下滑較為明顯；同時2025年1-8月一般公共預算支出在交通運輸/農林水事務領域的金額有所承壓，分別同比-1.3%/-9.4%，導致上半年項目資金到位率和開工率並未明顯改善，進而拖累基建施工企業和設計企業的訂單轉化率和盈利能力；房建方面，2025年1-8月商品房銷售、房屋新開工面積同比分別-4.7%/-19.5%，仍處在下降通道，房地產企業拿地和投資仍較低迷，使得房屋施工企業和房屋建築設計企業經營未見拐點；受制於傳統製造業和公建項目投資放緩，鋼結構和專業工程企業在國內面臨更加激烈的行業競爭，價格競爭導致行業盈利能力整體下行，但海外業務佔比較高的企業盈利相對較好；得益於海外石化類投資力度加大以及國內煤化工需求復甦，部分化學工程企業依靠專業競爭優勢積極佈局，有力保障盈利穩中有增；園林和裝飾行業，同樣面臨下游需求不足、在手項目回款進度慢等問題，但裝飾企業集中度明顯提升，且優質項目需求仍在，頭部企業盈利及現金流開始出現拐點；國際工程方面，不同企業間分化較為明顯，以工程業務為主的公司經營相對穩健，有貿易業務的公司受商品價格波動影響經營仍有承壓。
投資建議
繼續看好四季度施工工作量改善，將利好上游水泥、鋼鐵、防水等原材料企業及頭部建築公司，結合市場風格可能會高切低，基本面穩健的建築高股息標的配置價值繼續凸顯，我們認為一方面應重視以中國建築（601668.SH）、隧道股份（600820.SH）、中鋼國際（000928.SZ）、中材國際（600970.SH）、四川路橋（600039.SH）為代表的低估值高股息央國企；另一方面以鴻路鋼構（002541.SZ）、精工鋼構（600496.SH）為代表的頭部鋼結構企業也有望從週期底部中脫穎而出。此外，區域及業務景氣度上建議關注受益新疆投資景氣度的中國化學（601117.SH）、三維化學（002469.SZ）、東華科技（002140.SZ）、雪峯科技（603227.SH）、新疆交建（002941.SZ）、青松建化（600425.SH）等公司及轉型礦產業務的中國中冶（601618.SH）、中國中鐵（601390.SH）。
風險提示：穩增長力度不及預期，政策效果不及預期，經濟恢復不及預期。
01
傳統建築尚在築底，化學工程及裝飾板塊相對穩健。
基建方面，2025前三季度地方政府專項債累計發行3.68萬億元，同比增長2.16%，但受政府化債和保民生等影響，專項債用於廣義基建的比例約31%，較去年全年45%的佔比下滑較為明顯；同時2025年1-8月一般公共預算支出在交通運輸/農林水事務領域的金額有所承壓，分別同比-1.3%/-9.4%，導致上半年項目資金到位率和開工率並未明顯改善，進而拖累基建施工企業和設計企業的訂單轉化率和盈利能力；房建方面，2025年1-8月商品房銷售、房屋新開工面積同比分別-4.7%/-19.5%，仍處在下降通道，房地產企業拿地和投資仍較低迷，使得房屋施工企業和房屋建築設計企業經營未見拐點；受制於傳統製造業和公建項目投資放緩，鋼結構和專業工程企業在國內面臨更加激烈的行業競爭，價格競爭導致行業盈利能力整體下行，但海外業務佔比較高的企業盈利相對較好；得益於海外石化類投資力度加大以及國內煤化工需求復甦，部分化學工程企業依靠專業競爭優勢積極佈局，有力保障盈利穩中有增；園林和裝飾行業，同樣面臨下游需求不足、在手項目回款進度慢等問題，但裝飾企業集中度明顯提升，且優質項目需求仍在，頭部企業盈利及現金流開始出現拐點；國際工程方面，不同企業間分化較為明顯，以工程業務為主的公司經營相對穩健，有貿易業務的公司受商品價格波動影響經營仍有承壓。
02
關稅衝突升級疊加市場風格「高切低」，重點關注穩增長相關標的。
10月10日特朗普威脅對華加徵100%關稅，雙邊關稅衝突再次升級。一方面，4月以來成長板塊漲幅明顯，估值提升明顯。市場避險情緒下，風格或部分轉向低估值行業如建築、銀行等；另一方面，前三季度國內出口動能有所削弱，關稅衝突升級使得「穩增長」政策有望加碼，基建板塊或將受益。資金方面，目前尚有約7228億元專項債有待發行，超長期特別國債約有7450億元規模已在三季度逐步發行，有望於四季度帶動政府項目儘快啓動招投標和施工，基建實物工作量有望得以提振，頭部建築企業將優先受益。從區域來看，以新疆為代表的西部地區基建投資仍有較好景氣度，新藏鐵路、獨庫高速、伊阿鐵路等重大交通基建項目將於下半年集中推進，本地龍頭工程企業及水泥供應商有望率先受益。
03
投資建議
繼續看好四季度施工工作量改善，將利好上游水泥、鋼鐵、防水等原材料企業及頭部建築公司，結合市場風格可能會高切低，基本面穩健的建築高股息標的配置價值繼續凸顯，我們認為一方面應重視以中國建築（601668.SH）、隧道股份（600820.SH）、中鋼國際（000928.SZ）、中材國際（600970.SH）、四川路橋（600039.SH）為代表的低估值高股息央國企；另一方面以鴻路鋼構（002541.SZ）、精工鋼構（600496.SH）為代表的頭部鋼結構企業也有望從週期底部中脫穎而出。此外，區域及業務景氣度上建議關注受益新疆投資景氣度的中國化學（601117.SH）、三維化學（002469.SZ）、東華科技（002140.SZ）、雪峯科技（603227.SH）、新疆交建（002941.SZ）、青松建化（600425.SH）等公司及轉型礦產業務的中國中冶（601618.SH）、中國中鐵（601390.SH）。
04
風險提示
穩增長力度不及預期，政策效果不及預期，經濟恢復不及預期
注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《建築裝飾3Q2025年季報前瞻》
對外發布時間：2025.10.13
報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
分析師
畢春暉
SAC證書編號：S0160522070001
評級說明及聲明
分析師承諾
作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所採用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基於作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
資格聲明
財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資諮詢業務資格。
公司評級
以報告發布日後6個月內，證券相對於市場基準指數的升跌幅為標準：
買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於 10%；
增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%～10%之間；
中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；
減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；
無評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
A股市場代表性指數以滬深300指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500指數為基準。
行業評級
以報告發布日後6個月內，行業相對於市場基準指數的升跌幅為標準：
看好：相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；
中性：相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；
看淡：相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
A股市場代表性指數以滬深300指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500指數為基準。