【製藥網 醫藥股市】10 月 15 日，港交所交易行情再現波瀾：四環醫藥旗下軒竹生物掛牌上市，開盤即高開 153.97%，盤中漲幅一度突破 160%，最終以 126.72% 的驚人漲幅收市，總市值飆升至 136.2 億港元。這並非孤例，此前銀諾醫藥上市首日暴漲 206.48%，勁方醫藥亦收穫 106.47% 的首日漲幅，多隻醫藥新股集體翻倍，其中不乏軒竹生物這樣曾折戟科創板的企業。在醫藥行業估值歷經調整的背景下，這場新股狂歡背後，是市場投資邏輯的重構與行業發展趨勢的深刻變革。

新股盛宴：未盈利藥企的逆襲樣本

此次醫藥新股的暴漲行情，以 "高漲幅、未盈利、強認購" 為特徵，打破了此前市場對創新藥企的謹慎預期。軒竹生物作為專注於消化系統疾病、腫瘤和非酒精性脂肪性肝炎領域的創新藥企，其曾申報科創板 IPO 未果，轉道港股後卻迎來市場熱捧 —— 香港公開發售獲 4908.33 倍超額認購，國際發售亦獲 10.15 倍認購，即便公司尚未實現盈利，2023 至 2024 年累計虧損超 8.5 億元，仍擋不住資本的追逐熱情。

銀諾醫藥的暴漲更凸顯了市場對核心創新資產的追捧。這家專注於代謝性疾病領域的生物科技企業，核心產品依蘇帕格魯肽 α 作為全球實測半衰期最長的 GLP-1 受體激動劑，憑藉 "兩週一針" 的給藥優勢、優於同類產品的降糖減重效果，以及在糖尿病緩解領域的突破性潛力，成為其上市首日漲幅超 200% 的核心支撐。儘管同樣處於商業化初期，但這款被業內視為進口替代標杆的創新藥，讓市場看到了其成為下一代代謝病治療 "標杆藥物" 的可能性。

勁方醫藥的表現則印證了腫瘤領域創新資產的價值韌性。作為聚焦腫瘤免疫治療的藥企，其核心管線涵蓋 PD-L1 抑制劑、FGFR 抑制劑等多個熱門靶點，其中針對晚期實體瘤的 JAB-21822 已進入臨牀後期階段。在腫瘤治療需求持續旺盛、創新療法迭代加速的背景下，公司 106.47% 的首日漲幅，反映了市場對腫瘤創新藥商業化前景的樂觀預期。

值得注意的是，這些暴漲的醫藥新股均呈現 "研發驅動、管線導向" 的共性特徵。軒竹生物擁有十餘種在研藥物資產，銀諾醫藥構建了覆蓋糖尿病、肥胖、阿爾茨海默病的多元化管線，勁方醫藥則在腫瘤免疫領域佈局多個差異化靶點。即便短期尚未盈利，但豐富的管線儲備為未來成長提供了想象空間，成為資本定價的核心依據。

行情背後：多重因素催生投資熱潮

分析認為，醫藥新股的集體暴漲是政策環境、市場需求、資本偏好等多重因素共振的結果。政策端的積極信號為創新藥企提供了發展沃土，成為行情啓動的重要支撐。近年來，中國藥品審評審批速度持續加快，創新藥上市週期從過去的 8-10 年縮短至 3-5 年，同時醫保目錄動態調整機制讓創新藥更快實現臨牀可及。對於軒竹生物、銀諾醫藥等企業而言，政策紅利加速了產品從研發到商業化的轉化進程，降低了投資風險。

市場需求的剛性增長構成了行業發展的底層邏輯。中國已成為全球第二大醫藥市場，其中創新藥領域增長尤為迅猛。以銀諾醫藥所處的代謝性疾病領域為例，中國糖尿病患者已突破 1.4 億人，肥胖人羣超 2 億，而 GLP-1 受體激動劑等新型療法的滲透率仍不足 10%，市場空間巨大。軒竹生物聚焦的非酒精性脂肪性肝炎領域，更是全球範圍內尚未被完全滿足的臨牀需求，僅中國患者規模就超 1.5 億人，潛在市場規模達千億級。旺盛的臨牀需求讓資本對創新藥企的長期價值充滿信心。

資本市場的估值修復與策略轉向成為行情催化的直接動力。2023 年以來，醫藥板塊歷經深度調整，創新藥企估值回落至歷史低位，具備了較高的投資性價比。隨着 2025 年宏觀經濟企穩回升，風險偏好提升，資金開始迴流醫藥等成長性板塊。同時，港股市場對未盈利生物藥企的包容度更高，為軒竹生物等企業提供了更適合的孖展平臺，而高倍數認購則反映了全球資本對中國創新藥賽道的認可。

此外，"進口替代" 趨勢的深化進一步強化了市場預期。銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽 α 在療效、給藥頻率等維度均優於諾和諾德、禮來等跨國企業的同類產品，有望打破進口藥物的市場壟斷；軒竹生物在消化系統疾病領域的多款在研藥物，也瞄準了外資藥企主導的細分市場。在國產創新能力持續提升的背景下，具備進口替代潛力的藥企自然成為資本追逐的焦點。

破局之路：從科創板折戟到港股逆襲的啓示

軒竹生物從科創板 IPO 未果到港股上市暴漲的轉變，折射出創新藥企孖展路徑選擇的重要性，也揭示了不同資本市場上市標準的差異。科創板對未盈利生物藥企雖有 "第五套標準"，但對研發管線的成熟度、商業化前景的可預期性要求較高。軒竹生物此前申報時，核心產品尚未進入商業化階段，收入規模幾乎為零，可能成為其折戟的重要原因。

而港交所自 2018 年修訂上市規則以來，允許未盈利生物科技企業通過 "18A 章" 上市，僅要求企業具備核心產品且已進入臨牀後期階段。這一包容性制度設計，為軒竹生物提供了合適的孖展渠道。數據顯示，截至 2025 年 9 月，已有超 120 家未盈利生物科技企業通過 18A 章登陸港交所，港交所已成為中國創新藥企的重要孖展平臺。

對於創新藥企而言，軒竹生物的案例提供了重要啓示：孖展路徑的選擇需與企業發展階段精準匹配。在研發早期階段，可通過私募股權孖展獲取資金；進入臨牀後期後，若境內上市條件暫不成熟，港股等境外市場可作為重要選項。同時，無論選擇哪個市場，核心管線的競爭力始終是孖展成功的關鍵。軒竹生物轉道港股後，憑藉十餘種在研藥物資產及三款已獲批產品，最終獲得市場認可，印證了 "管線為王" 的行業邏輯。

監管層也在持續優化創新藥企上市環境。科創板近期已釋放出完善未盈利企業上市標準的信號，擬進一步明確研發管線估值的考量因素，為更多創新藥企打開境內上市通道。未來，隨着境內外資本市場制度的進一步銜接，創新藥企將擁有更多元化的孖展選擇。

風險警示：狂歡之下的冷思考

儘管醫藥新股行情火爆，但投資者仍需警惕潛藏的風險。未盈利藥企的高估值本質上是對未來成長性的提前透支，若後續研發進展不及預期、商業化不及目標，估值回調的風險不容忽視。以軒竹生物為例，其 2025 年一季度收入僅 255.9 萬元，而研發開支持續增加，若核心產品銷售無法放量，持續虧損的局面可能加劇。

研發失敗是創新藥企最大的 "黑天鵝"。醫藥研發具有周期長、投入大、風險高的特點，一款新藥從臨牀前研究到上市平均需投入 10 億美元以上，成功率不足 10%。即便如銀諾醫藥般核心產品已獲批上市，其肥胖、MASH 等拓展適應症的研發仍存在不確定性，若臨牀試驗未能達到預期終點，將直接影響公司估值。

市場競爭加劇也可能擠壓企業盈利空間。在 GLP-1 領域，除了諾和諾德、禮來等跨國巨頭，國內已有多家企業的同類產品進入臨牀後期，未來市場競爭將日趨激烈；腫瘤領域更是創新藥研發的 "紅海"，靶點扎堆現象嚴重，若企業無法構建差異化優勢，商業化前景將面臨挑戰。

政策變動風險同樣不可小覷。藥品集中採購、醫保談判等政策雖能加速創新藥的市場滲透，但也可能導致產品價格大幅下降，影響企業盈利能力。此外，藥品審評審批政策的調整、知識產權保護力度的變化等，都可能對創新藥企的發展產生重大影響。

結語：創新仍是醫藥投資的核心密碼

多隻醫藥新股的暴漲行情，本質上是市場對創新價值的理性迴歸。在人口老齡化加劇、臨牀需求升級、國產替代加速的大背景下，具備核心研發能力、豐富管線儲備、清晰商業化路徑的創新藥企，長期來看仍具較高投資價值。軒竹生物的逆襲、銀諾醫藥的暴漲，都印證了 "創新為王" 的行業邏輯不會改變。

對於企業而言，資本市場的熱捧既是機遇也是考驗。應將孖展資金聚焦於核心管線研發與商業化能力建設，以紮實的業績回報投資者信任，而非沉迷於短期市值波動。對於投資者而言，需穿透短期行情的迷霧，以長期視角審視企業的研發實力、管線競爭力與商業化潛力，警惕概念炒作帶來的風險。

未來，隨着中國創新藥產業從 "跟跑" 向 "並跑"" 領跑 "轉型，更多具備全球競爭力的創新藥企將通過資本市場實現跨越式發展。而資本市場也將通過優化制度設計，更好地服務創新藥企發展，形成" 研發創新 - 資本市場孖展 - 商業化落地 - 再研發 " 的良性循環，最終推動中國醫藥產業高質量發展，讓更多創新藥惠及廣大患者。

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