出品：新浪財經上市公司研究院
作者：君
9月26日，TOP TOY正式向聯交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團、中信證券擔任其聯席保薦人。
據招股書披露，TOP TOY計劃將本次募集資金用於豐富多元化IP矩陣、深化全球市場的全渠道佈局、品牌建設、消費者互動及營銷計劃、提升供應鏈實力和強化全流程數字化能力、營運資金及一般企業用途。
近年來，TOP TOY的業績迎來突飛猛進的發展，收入及淨利潤連年創新高，但光鮮成績單背後潛藏多重隱憂。
一方面，TOP TOY的銷售收入高度依賴授權IP開發產品及外採產品，兩項合計佔到總收入的接近100%。授權IP雖可直接使用，卻受限於授權年限與非獨家性，難以支撐高定價。而自有IP產品的銷售規模僅數百萬元，對整體業績的貢獻近乎可以忽略不計，原創能力較泡泡瑪特顯著掉隊。
另一方面，TOP TOY的銷售結構中，經銷商的佔比最高。TOP TOY通過經銷商進行銷售的產品，在售價上體現為按照出廠價確認收入而非按照零售價確認銷售收入，導致其毛利率進一步掉隊，不及泡泡瑪特的一半水平。
同時，經銷商手裏的庫存，所有權屬於經銷商而非Top Toy。從理論上說，Top Toy有向經銷商壓庫存的能力和空間。更為關鍵的是，TOP TOY的最大經銷商為母公司名創優品。
如果說泡泡瑪特是構建了一個獨立IP宇宙的「娛樂公司」，那麼Top Toy更像是一家潮玩精品店的買手，能否復刻前者的資本神話，從目前情況來看恐不太樂觀。
收入高度依賴授權IP 外採比重超過一半
根據弗若斯特沙利文，TOP TOY是中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌，產品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨等。
2025年7月，TOP TOY完成由新加坡主權財富基金Temasek淡馬錫領投的戰略孖展，投後估值飆升至13億美元，摺合港元約102億。
截至遞表，母公司名創優品持有TOP TOY約86.9%的股份；葉國富、楊云云夫婦通過若干離岸持股主體（MiniInvestment、YGF MC、YGF Development、YYY MC及YYY Development）持有名創優品63.5%的股份，並連同名創優品構成公司的一組控股股東。
2020年成為葉國富佈局潮玩賽道的重要節點。當年12月11日，泡泡瑪特港股上市引爆行業熱度，僅一週後，TOP TOY全球首家潮玩夢工廠店便在廣州正佳廣場開業，首三天銷售額即破百萬元。
五年來，TOP TOY國內門店數量迅速增長，2022年國內門店數量突破100家達到117家，2024年淨增加124家達到272家，是門店數量增長最快的一年。從門店佈局看，TOP TOY主要開在北京、上海、廣州、深圳、成都等80多座城市的100多個主要核心商圈，這也是潮玩主要消費羣體的所在地。
TOP TOY首席執行官孫元文在今年3月份全球品牌戰略發佈會上曾表示，今年TOP TOY國內門店數量將增加100家，預計年底國內門店數量將增至380到400家。在未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個國家核心商圈，開設1000家門店，並聯合產業上下游成立「中國潮玩出海聯盟」，全面進軍海外市場。
門店拓展是TOP TOY業績高速增長的關鍵動力，收入由2022年的6.79億元增加至2024年的19.09億元，複合年增長率為67.7%，並由2024年上半年的8.58億元增加至2025年上半年的13.6億元，同比增速達58.51%。報告期內，經調整淨利潤分別為-3820萬元、2.13億元、2.94億元及1.8億元，呈逐年快速增長態勢。
TOP TOY的出海佈局始於2024年末，當年海外收入僅為1181萬元。2025年上半年，其海外收入激增至5248.4萬元，佔總收入的3.9%。截至2025年9月19日，TOP TOY擁有299家門店，並已在海外開設15家門店，覆蓋泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場。
在8月份名創優品業績會上，創始人葉國富首次系統闡述「國際IP+自有IP」雙輪驅動戰略，直言：「泡泡瑪特的業績非常好，我們看了也非常開心。業績好說明兩點，第一消費者買單，第二資本市場買單，可見潮玩市場在中國啱啱崛起。」
值得注意的是，現階段TOP TOY與泡泡瑪特在商業模式方面存在本質差異，前者定位為「潮玩集合零售商」，後者則是「自有品牌零售商」。
成立至今，TOP TOY依舊高度依賴授權IP，其數量、收入金額均遠高於自有IP。截至遞表，TOP TOY擁有17個自有IP及43個授權IP，其中的9個自有IP於今年8月通過收購獲得。
2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP開發的產品，分別實現收入680萬元、610萬元，對公司整體業績的貢獻幾乎可以忽略不計；同期，授權IP分別實現收入8.89億元、6.15億元，長期佔據者公司收入的半壁江山。
除銷售自主開發（含授權及自有IP）的產品以外，TOP TOY仍有超過一半的收入來自外採產品。報告期內，外採產品的銷售收入分別佔同期總收入的60.4%、46.4%、50.9%及52.8%。
業內人士指出，近年來潮玩市場異常火爆，IP問題是該行業普遍存在的共性問題。自有IP開發成本與難度顯著高於授權IP；而迪士尼、Hello Kitty等授權IP雖可直接使用，卻受限於授權年限與非獨家性，難以支撐高定價。如泡泡瑪特，早期依賴授權IP，後因Dimoo、Cry Baby等自有IP毛利更高轉向自研。
2025年上半年，泡泡瑪特授權IP開發的產品及外採產品的銷售收入合計只佔總收入的11.9%。對TOP TOY而言，這一比重近乎100%，自有IP開發的產品對收入的貢獻尚不足1%。
一言以蔽之，泡泡瑪特與TOP TOY在打造原創IP方面的能力有着天壤之別，後者更像是一家精品店的買手，品牌護城河相對較淺，容易陷入同質化競爭。如果無法孵化出具有市場號召力的自有IP，TOP TOY長期利潤空間和議價能力可能會受到限制。
隨着TOP TOY的上市，其與泡泡瑪特之間的「深層競爭」將全面升級。一方面，是渠道的貼身肉搏，雙方在一線核心商圈將短兵相接；另一方面，是全球化佈局的重疊，TOP TOY計劃未來海外銷售佔比過半，直接挑戰已先行出海的泡泡瑪特。
母公司是最大經銷商 盈利能力、流動性顯著掉隊
TOP TOY的銷售模式按渠道可劃分為線上（天貓、京東、抖音、拼多多等）及線下兩大類，後者可進一步細分為直營門店零售銷售、向加盟商銷售產品及向線下經銷商銷售三條業務線。
顧名思義，直營門店即Top Toy自己開設的門店，包括旗艦店、主流門店和快閃店。截至2025年6月30日，Top Toy直營門店數量為38家，較年初減少2家；上半年，直營門店銷售收入1.69億元，佔總收入的12.4%，佔潮玩產品銷售收入的12.82%。
向加盟商銷售商品，即通過加盟商（招股書稱之為Top Toy合夥人）設立的門店向客戶銷售商品。與一般加盟模式不同的是，Top Toy的加盟商負責門店開設投入，並向其支付管理諮詢費，但不承擔存貨管理。加盟商開設的門店庫存，所有權歸Top Toy所有，加盟商不承擔庫存的資金成本和可能的存貨損失。相應地，加盟店的銷售收入，由加盟商和Top Toy進行分成。
2025年上半年，Top Toy通過加盟商銷售的收入佔總收入的25.2%，不過，加盟店的店均銷售收入（收入除以期初和期末店鋪數量的平均數）為136萬元，遠低於自營店433萬元的水平。
Top Toy的銷售結構裏，佔比最大的是線下經銷商，2025上半年，線下經銷商產生的收入佔公司總收入的51.6%，2023年最高曾達到58.5%。
所謂線下經銷商，是指第三方零售商，通常是大型連鎖銷售網絡商。Top Toy和經銷商的結算方式，與加盟商不同。加盟商門店的庫存屬於Top Toy，即加盟商門店賣出商品給最終顧客，Top Toy才確認收入（根據其與加盟商的銷售收入分成比例計算）。
但經銷商的結算則是按照「賣給經銷商」的模式，即Top Toy向經銷商銷售產品，經銷商再賣給最終顧客。經銷商手裏的庫存，所有權屬於經銷商而非Top Toy。從理論上說，Top Toy有向經銷商壓庫存的能力和空間。
截至2025年6月30日，Top Toy共有53家線下經銷商，其中最大的是母公司名創優品。報告期內，名創優品經銷的比例分別為6.8%、53.5%、48.3%及45.5%，如果分母改為向線下經銷商銷售產生的收入，名創優品的比例更高，分別達到88.91%、91.34%、91.53%及91.11%。
從上述收入結構可以看出，Top Toy的經營嚴重依賴於母公司名創優品，而在自有銷售網絡中，則以加盟為主，自營為輔。
Top Toy的銷售模式可謂一把雙刃劍，削減銷售開支的同時，也降低了盈利空間。
一方面，加盟商和經銷商——主要是母公司名創優品，承擔了大量的表外銷售費用。報告期內，Top Toy的銷售費用率分別為21.94%、10.40%、10.58%及11.76%，遠低於同期泡泡瑪特的銷售費用率（31.86%、31.82%、28.00%及23.01%）。
另一方面，通過經銷商進行銷售的產品，在售價上體現為按照出廠價確認收入而非按照零售價確認銷售收入，導致其盈利空間被顯著壓縮。報告期內，Top Toy的毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，而泡泡瑪特的毛利率則高達57.49%、61.32%、66.79%及70.34%，約是Top Toy同期毛利率的2~3倍，且呈逐年快速增長態勢。
值得一提的是，除盈利能力顯著掉隊外，Top Toy的流動性也較泡泡瑪特落後一大截。
報告期內，Top Toy的資產負債率分別為127.93%、121.30%、107.90%及106.03%，長期處於資不抵債局面。截至2025年6月30日，Top Toy的流動比率、速動比率分別為1.11及0.6，後者已跌破理論安全值。
同期，泡泡瑪特的資產負債率分別為18.82%、21.95%、26.80%及32.44%，財務健康狀況良好。截至2025年6月30日，泡泡瑪特的流動比率、速動比率分別為3.01及2.63，遠高於Top Toy。
Top Toy深陷依賴授權IP、外採佔比過半、母公司名創優品為最大經銷商等多重風險，作為潮玩買手，能否復刻泡泡瑪特的資本神話？
責任編輯：公司觀察