作者 | 深鵬

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就在AI科技回調之際，創新藥卻出現逆勢上漲。

創新藥「純度」100%恒生創新藥ETF(159316)漲2.81%，低費率的港股通醫藥ETF(513200)漲1.32%。

消息面上，2025年歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會定於當地時間10月17日至10月21日在德國柏林舉行，該會議有望成為國內藥企展示成果的重要平臺以及新一輪BD授權落地的窗口。

雖然創新藥在經歷大漲之後有所回落，BD預期也迴歸理性，但產業向上趨勢未改變，加上10月~11月為BD交易傳統旺季，諾誠健華重磅交易已打響第一槍，潛在交易有望持續落地，驗證產業長邏輯。

創新藥板塊，能否藉此機會，迎來新一輪催化？

01

成績亮眼

大家可能未必很清楚ESMO、ASCO這樣的頂級學術會議的意義，實際上，它們都是全球創新藥價值的試金石和放大器。

中國藥企在此類舞臺上發佈數據，具有多重戰略意義，可以獲得全球學術界認可，可以吸引潛在BD夥伴，還可以指引未來市場空間。

本次ESMO大會上，市場正在密切關注康方生物、恆瑞醫藥、君實生物等公司帶來的最新突破性數據，這些數據有可能成為相關公司乃至整個板塊的重要風向標。

今年以來，出海成為國內創新藥企最為亮眼的一個增長點，構成了投資邏輯中最堅實的一環。

根據行業權威數據，僅上半年中國生物醫藥公司的對外授權交易總額，已突破500億美元，這一數字已超越2024年全年的總額。截至2025年8月，出海交易總金額已攀升至874億美元。

出海交易不僅總額創下新高，其質量也顯著提升。

截至8月底，交易的首付款金額已達到41.6億美元，幾乎追平2024年全年49.1億美元的水平。同時，大額交易已成為常態，總金額超過10億美元的「重磅交易」在前八個月已達成21筆，幾乎與2024年全年的23筆持平。

在交易結構上，2025年的出海模式展現了顯著的升級。合作不再侷限於簡單的區域權益許可，更多中國藥企開始採用深度綁定的「聯合開發」乃至設立合資公司等模式。

例如，恆瑞醫藥等公司在多項交易中探索了「NewCo」模式，通過保留標的公司的股權、參與分階段付款以及享受未來的銷售分層，從而更深入地參與到全球價值的分配中，這標誌着中國藥企正從資產供應商向全球價值鏈的共造者轉變。

從出海的技術領域來看，呈現多點開花的繁榮景象。

ADC藥物依然是出海的主力軍，2025年前8個月就有14項ADC相關交易達成。其中，啓光德健與美國Biohaven、韓國AimedBio達成的針對FGFR3 ADC等藥物的合作，總金額高達130億美元，創下了該領域的新紀錄。

雙特異性/三特異性抗體平臺，繼續受到國際巨頭青睞，三生製藥與輝瑞就一款PD-(L)1/VEGF雙抗達成的合作，交易總額達到61.5億美元。

代謝領域成為新的出海熱點，特別是GLP-1類產品。翰森製藥、聯邦制藥等公司的相關產品均達成了總金額超過20億美元的海外授權。

可以說，2025年中國創新藥出海，實現了從「量變」到「質變」的飛躍。

02

模式升級

對於投資者而言，出海能力已成為評估創新藥企價值的核心維度。

一個成功的出海交易，能帶來多重利好，如為公司的研發管線提供了由第三方（跨國藥企）背書的明確估值，高額首付款直接改善財務報表，支撐後續研發，通過與巨頭合作，分擔了高風險的全球臨牀開發成本和失敗風險，產品從中國市場走向全球市場，市場空間呈幾何級數放大，等等。

從資本市場上看，也正因為出海利好消息不斷，提升了國內創新藥企的估值中樞，加上股市行情活躍，流動性漸趨寬鬆，資金隨之源源不斷流入該板塊。

如持續受到資金青睞的恒生創新藥ETF(159316)，近20日資金淨流入額8.49億元，最新基金規模達29.61億。

回顧中國創新藥的出海模式，先後經歷了1.0 「借船出海」模式、2.0 「聯合艦隊」模式，未來將逐步進入3.0 「自主航海」模式。

3.0模式，是企業自建海外臨牀開發和商業化團隊，直接在全球市場進行搏擊，屬於挑戰最大的模式，不過回報也最為豐厚，一旦成功，能夠獨享全球利潤。

雖然這種模式到底能否成功，還需要時間檢驗，但中國創新藥出海方面的優勢已經建立，這並非偶然，背後是多重因素的共振。

在同等研發投入下，中國能夠產出更高的效率，這種「性價比」優勢對跨國藥企構成巨大吸引力；中國龐大的患者羣體使得臨牀試驗入組速度快、成本低，能夠更快地生成臨牀數據，加速研發進程；國內激烈的市場競爭，迫使企業必須追求差異化和更高標準的創新，反而錘鍊出了一批具備全球競爭力的資產。

基於這些優勢，國產創新藥，正從中國領先，邁向全球一流。

03

未來驅動力

未來5-10年，中國創新藥產業仍將處於歷史性的發展機遇。

技術方面，以科倫博泰、榮昌生物為代表的企業，證明了中國的ADC研發平臺具備國際競爭力。

科倫博泰與默沙東的鉅額授權合作，不僅是一次財務上的勝利，更是國際醫藥巨頭對中國ADC研發實力的「信任投票」；康方生物的依沃西（PD-1/VEGF雙抗）在多個癌種中展現出卓越療效，其成功的海外授權案例，彰顯了雙抗平臺的巨大潛力。

在細胞治療、基因編輯、核酸藥物等更前沿的領域，中國公司也並未缺席。雖然這些領域技術風險更高，但一旦成功，將是顛覆性的，為長期發展儲備了充足的彈藥。

資本和政策方面，從早期的小額首付，到今天動輒十億甚至數十億美元的重磅交易，中國創新藥的「知識產權出口」模式已經跑通。

這不僅是收入的補充，更是對公司研發管線全球價值的直接定價，能極大提升企業的天花板和抗風險能力，資本市場對能夠持續實現BD出海的企業，也給予了明確的估值溢價。

同時，聯儲局降息週期重啓，也會給創新藥板塊帶來的估值與孖展環境改善的雙重利好。

醫保支付與商業保險的「雙軌制」，為具有高臨牀價值的創新藥提供了快速進入主流支付渠道的路徑。

雖然醫保方面會面臨一定的價格壓力，但確保了產品的快速放量和市場滲透。而商業健康保險的蓬勃發展，正在為那些醫保未能完全覆蓋的、定價更高的尖端療法提供支付補充，形成了多層次支付體系。

監管上，中國國家藥監局已然融入國際藥品監管的協調體系，一系列突破性治療、附條件批准等加速審評政策的落地，使得真正優質的創新藥能夠以更快的速度抵達患者，縮短了研發回報週期。

國內外兩大市場的不斷擴大和深化，中國創新藥企的估值體系有機會與全球市場接軌，價值也有機會迎來重估。

04

如何掘金？

面對充滿機遇的創新藥賽道，需要一張更精細的地圖，這個地圖可以大致分為三大「區域」：

平臺型巨擘，屬於強者恆強的生態構建者，其優勢在於雄厚的研發投入、強大的商業化能力、豐富的產品管線，屬於中國醫藥創新的「基本盤」；

黑馬型生物科技，有爆發力，彈性也很大；

國際化先鋒，它們是BD能力的價值體現者。

當然，創新藥投資絕非坦途，會面臨臨牀失敗、市場競爭、政策與支付、估值波動等諸多風險。

因此，不能以純粹炒題材、博消息的心態來看，而應以產業投資的視角，進行深度研究和長期規劃。

這個過程，必然會涉及到很多專業度相當高的內容，難度也不小。因此，一個好的投資工具，重要性就顯出來了。

近年來，越來越多資金借道ETF的方式參與創新藥賽道，相關ETF的規模也水漲船高。

如前文提到的恒生創新藥ETF（159316），是市場唯一跟蹤恒生港股通創新藥指數的ETF產品，具備高彈性和稀缺性。

值得注意的是，8月11日，恒生港股通創新藥指數正式調整生效，通過在編制方案中剔除CXO，成為首批「純度」100%的創新藥指數，更加精準地反映我國創新藥企的整體表現。

根據模擬測算，剔除CXO後指數歷史業績得到明顯提升，指數發佈日以來，修訂版方案的指數業績較原指數提升30%。

而港股通醫藥ETF(513200)，跟蹤的則是港股通醫藥指數，覆蓋更廣泛的港股醫藥龍頭，包含創新藥、醫療器械、醫療服務等關鍵領域，最新規模21.44億元、在同標的ETF中居首；綜合費率0.2%/年，同類最低，支持T+0交易。

（全文完）