過去一週，我們參加了在美國鳳凰城舉辦的SEMICON WEST半導體行業年會，與英偉達、Intel、應用材料、東京電子，iMEC, 日月光，Amkor等半導體行業核心企業以及美國投資人進行交流，並實地走訪了建設中的臺積電Arizona工廠和Intel工廠。通過本次論壇，我們看到：1）市場對全球AI是否已經泡沫化存在一定擔憂，但總體保持樂觀，Token用量強勁增長支撐AI投資信心；2）臺積電美國建廠進展順利的同時，配套設施仍需完善；3）先進封裝是一大熱點，或成AI時代延續摩爾定律的關鍵技術。先進封裝業務佔比較高的海外企業如臺積電（AI 驅動下有望憑藉先進封裝佈局繼續享受量價齊升紅利）、LAM、ASMPT，國內企業如長電科技、華峯測控等或將在AI熱潮中持續扮演重要角色。

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核心觀點

熱點#1：全球AI是否已經泡沫化?

9/22，英偉達宣佈投資其主要客戶OpenAI 1000億美金，並獲得OpenAI 10 GW GPU訂單以來，我們注意到投資人開始擔心生成式AI出現類似於2000年左右.com泡沫的情況。這次論壇上，大部分半導體行業領袖對AI的增長前景抱有積極樂觀的態度，認同SEMI的全球半導體行業規模預測，即有望從2024年6310億美元上升到2030年的1萬億美元以上（CAGR約8%），其中AI/HPC是主要增量。雖然目前AI商業模式還在探索階段，但是Token用量的快速增長顯示AI對人類社會的作用。我們看到Meta、Google、Microsoft等頭部科技公司財務狀況較為穩健，即使有部分泡沫，大部分投資人和企業家並未擔心短期出現泡沫破裂的風險；同時，市場也較為關注OpenAI等初創公司財務健康狀況。

熱點#2：臺積電美國建廠進度如何？

臺積電於2020年宣佈在美國鳳凰城建設晶圓廠，目前規劃是總投資1650億美元，合計建設6座工廠及相關研發和先進封裝設施，通過這次實地走訪，我們認為：1）工廠建設在順利推進，其中第一座工廠已經建成投產，其它兩座工廠建設中，廠區面積大，遠期擴展空間充足；2）配套情況來看，周圍供應鏈尚未形成，與張江、新竹等成熟園區差距明顯，3）當地水資源相對缺乏，長期可能對發展有一定製約。4）從競爭格局看，目前美國本土能承接先進工藝代工的只有臺積電一家（Intel 18A仍有待恢復），公司議價能力強，有望將成本上升的影響轉嫁給客戶。

熱點#3：全球半導體設備企業的增長點在哪裏？

這次會上，SEMI預測2026全球WFE資本開支同比增長10%，較2025年的6%有所加快。反映AI驅動下先進工藝邏輯和存儲資本開支的強勁增長。此外，這次論壇上，英偉達指出當前AI芯片所需晶體管數量已遠超單芯片所能提供的上限，利用先進封裝技術把多顆芯片集成成一顆超級芯片成為突破算力瓶頸的關鍵路徑。臺積電/Intel/日月光/AMKOR等主要代工和封測企業都把先進封裝列為核心戰略，應用材料/LAM/TEL等前道設備企業和ASMPT/Besi/K&S等後道設備企業都積極推出相應設備，未來先進封裝有望成為半導體行業發展的新動能。

風險提示：半導體週期下行風險，AI需求和技術研發不達預期的風險，地緣政治風險。本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

正文

SEMICON WEST: 二十年來規模最大SEMI展會，首次在鳳凰城舉辦

過去一週，我們參加了在美國鳳凰城舉辦的SEMICON WEST半導體行業年會，同英偉達、AMD、應用材料、東京電子，Amkor，日月光等企業、以及美股投資人進行了深入交流；我們還實地走訪了臺積電Arizona工廠和Intel工廠，並在舊金山進行了路演。通過這次活動，我們看到以下趨勢：

1）市場對全球AI是否已經泡沫化存在一定擔憂，但總體保持樂觀，Token用量強勁增長支撐AI投資信心；

2）臺積電美國建廠進展順利的同時，配套設施仍需完善；

3）先進封裝是一大熱點，或成AI時代延續摩爾定律的關鍵技術。先進封裝業務佔比較高的海外企業如臺積電、LAM、ASMPT、國內企業如長電科技、華峯測控等在AI熱潮中或將持續扮演重要角色。

熱點#1：美國投資人怎麼看全球AI是否已經泡沫化？

全球半導體行業規模到2030年有望超1萬億美元，AI/HPC是主要驅動力

2023年以來，AI成為帶動全球股市上漲的重要引擎。以蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、Meta、英偉達、亞馬遜為代表的美國「七姐妹」從2023年年初以來總市值上漲108%。年初，我們提出中國科技「七巨頭」的看法：小米、聯想、比亞迪、中芯國際、阿里巴巴、騰訊、美團股價從年初以來上漲68%，2023年以來漲幅達到122%。

這次論壇上，我們看到大部分半導體行業領袖對AI的增長前景抱有較為樂觀的態度。根據SEMI數據，全球半導體行業規模或將從2024年超6000億美元上升到2030年的1萬億美元以上（Gartner預計2020-2030年間全球半導體市場規模或將從約5000億美元增長至超過1萬億美元；McKinsey預測到2030年或達到1.4萬億美元），CAGR約為8%。其中AI相關佔比從2025年的35%提升至2030年的48%；2025/2026年半導體設備行業規模或同比增長7%/10%達到1255/1381億美元，其中AI/HPC佔比有望從2024年的39%增至2030年的55%，成為驅動行業增長的核心引擎。

2024年開始，我們注意到有投資人開始擔心全球生成式AI出現類似於2000年左右.com泡沫的情況，近期循環孖展現象再次引發泡沫化討論：1）9/22，英偉達宣佈投資其主要客戶OpenAI 1000億美金，並獲得OpenAI 10 GW GPU訂單，2）OpenAI從Oracle採購3000億美元雲服務，3）Oracle再從英偉達採購芯片，形成閉環交易結構；4）2025年10月6日，AMD與OpenAI宣佈達成人工智能基礎設施合作協議，OpenAI將在未來數年內部署總功率達6吉瓦的AMD GPU，並獲得AMD授予的1.6億股認股權證（AMD給OpenAI 10%股份）。

這類供應商向下遊客戶孖展（Vendor Financing）模式存在兩種歷史先例：1）失敗案例如2000年互聯網泡沫時期Cisco和朗訊通過供應商孖展最終導致泡沫破裂；2）成功案例如亞馬遜通過孖展扛過困難期最終成長為巨頭。我們看到，當前市場關注點或在OpenAI等非上市公司的盈利能力方面，而英偉達（2Q25毛利率72%）、谷歌、微軟等上市公司財務狀況穩健，短期風險或較為可控。

當前AI發展階段：Token增速顯示需求端持續向好，盈利模式尚待成熟

從供需結構看，AI應用需求端驗證持續向好。2025 年 5 月，谷歌在其年度開發者大會 Google I/O 上披露月度 Token 處理量為 480 萬億；而根據10月Alphabet CEO披露，谷歌9月份Token用量達1300億。根據OpenRouter 7月的一次周度統計，海量的 Token 消耗主要流向企業級應用。約 40%的用量被用於 Cursor 等代碼生成工具，這直接推動了編程行業的生產力革命。27%的 Token 被用於情感陪護類應用，8%被用於金融與法律等行業的深度文本分析。隨着Sora等視頻模態應用推出，多模態生成或將進一步刺激Token用量增長。

過去我們認為，AI 大模型可能復刻移動互聯網的發展軌跡（通信設備等基礎設施、手機等終端、電信運營商等平臺、社交遊戲等應用）。但今年我們注意到，當前 AI 產業呈現出一個與成熟的移動互聯網時代顯著相反的「正三角」結構。

在移動互聯網時代，產業價值鏈呈倒三角分佈：底層芯片設計行業的規模小於手機硬件，而硬件規模又遠小於上層的互聯網應用與服務。然而，在當前的 AI 時代，這一結構被改變：2024年，芯片行業（以英偉達為代表）的市場規模（約 1350 億美元）遠大於應用規模（以 OpenAI等訂閱費為主，約 170 億美元。這種正三角結構反映出AI產業當前基礎設施建設快速展開，然而商業變現能力較為有限。儘管如此， Token用量的持續高速增長驗證了真實需求的存在，預示着隨着殺手級應用的出現，應用層規模有望快速擴大。

美國投資人關心的指標：Big Tech收入增速、Token增速、資本開支佔比

過去2年，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta的資本開支規模保持在經營現金流的50%左右。但CY2Q25，北美五大CSP廠商平均已達72%，部分公司加大債務孖展。其中，Oracle 1QFY26資本開支達85億美元，已經超過其經營現金流規模（81億美元），並上調2026財年資本開支指引到350億美元，顯著高於彭博一致預期，並指出1QFY26在手訂單同比大幅增長350%達4550億美元，預計其雲服務從2025財年的約100億美元，大幅上升到2030年的1440億規模。

我們認為，當前AI發展處於有實際需求但商業變現模式仍在探索的階段，且Meta、Google、Microsoft等頭部科技公司財務狀況都非常穩健，即使有部分泡沫，大部分投資人和企業家並未擔心短期出現泡沫破裂的風險。建議持續關注Big Tech收入增速、Token用量增長以及資本開支佔經營現金流的比例。

熱點#2：臺積電亞利桑那工廠建廠進度如何？

臺積電美國建廠順利推進，但配套設施建設週期較長

臺積電計劃在亞利桑那州投資1650億美元建設6座工廠，包括3座晶圓廠、2座先進封裝設施和1間研發中心，擴建完成後約30%的2nm及更先進產能將位於美國。目前Fab1（4nm）已達中國臺灣工廠良率並於4Q24出貨，公司預計Fab2（3nm）2027年量產，Fab3/Fab4（N2/A16）今年開工。

通過實地走訪，我們看到臺積電美國建廠順利推進，但配套設施建設週期較長，整體產能釋放進度或低於部分樂觀預期。1）廠區面積足以容納6座廠以上，但周圍配套設施建設滯後於廠房進度。與張江、新竹等成熟產業集羣密佈設備、氣體、材料供應商不同，亞利桑那廠周圍仍是荒漠，供應鏈尚未完備。2）當地氣候乾燥，缺水是較大挑戰。從資本開支節奏看，根據SEMI預測，美國市場晶圓廠相關資本開支或從2024年的250億美元降至2025年的210億美元，2026年或基本持平，2027年有望看到明顯增長。

熱點#3：2026年全球半導體設備行業增量與先進封裝投資機會

全球主要半導體設備股價3Q起反超SOX，設備投資邊際改善

根據SEMI預測，CY26全球WFE資本開支yoy約10%(CY25+6% yoy)，CY27增速或為4%；此外，主要設備股股價3Q以來逐漸反轉（YTD+42%），開始跑贏SOX（YTD+28.7%），反映市場對設備投資邊際改善的預期，主要驅動因素包括英特爾獲得孖展恢復資本開支以及NAND/DRAM存儲設備投資復甦等。

行業資本開支來看，1）根據SEMI預測，2025年全球半導體設備市場規模預計增長7.4%至1250億美元，2026年繼續增長10%至1380億美元並創歷史新高，其中WFE 2026年將達到1220億美元，先進封裝設備2026年達到63億美元；2）Bulls&Bears論壇上指出，300mm晶圓廠設備支出方面，2026-2028年全球累計支出或將達到3740億美元；Logic和Micro領域（受益2nm以下製程建設）投資或達到1750億美元，Memory領域（DRAM或超過790億美元、3D NAND或達到560億美元）預計投資1350億美元，Analog相關領域投資有望超過410億美元。我們認為2026年設備板塊投資增速有望迎來拐點。

先進封裝是延續摩爾定律的關鍵技術

英偉達在展會上指出，當前單芯片光刻面積已觸及物理極限（約850mm²的物理上限）。雖然製程工藝演進仍能提升晶體管密度，但密度提升速度已無法滿足AI算力需求的增長——GPU所需的晶體管總數已超過單顆芯片在當前技術節點下所能容納的數量。而先進封裝通過chiplet拼接和3D堆疊等方式，突破了單芯片面積限制，使得晶體管數量能夠持續提升，成為延續摩爾定律發展的關鍵技術。

展會上，臺積電、Intel到日月光、Amkor等主流廠商均將先進封裝視作核心戰略業務，成為SEMICON West熱點話題。

1）晶圓代工領域，臺積電以CoWoS為抓手推動先進封裝業務高速增長，產能保持100%滿載，計劃到2027-2028年支持9個光刻面積的封裝需求，2024年先進封裝收入佔比已達11%；此外，Intel將先進封裝定義為核心業務。

2) 封測領域，日月光除傳統CoWoS類2.5D封裝外，還推出適合低功耗應用的Fanout-CoWoS無基板路線，Amkor也提出一站式turnkey服務模式提升商業價值；

3) 設備方面，2024財年，我們估算傳統前道設備商（應用材料/Lam Research/KLA/東京電子）先進封裝設備收入佔比約10%，後道設備商方面佔比則或更高。我們認為，隨着先進封裝滲透率持續提升，相關設備企業或將在AI浪潮中持續扮演重要角色。

風險提示

貿易摩擦風險：若中美貿易摩擦風險加劇，則會對全球半導體供應造成持續衝擊，可能造成廠商業績不及預期的風險。

半導體週期下行風險：半導體為週期性行業，若終端需求不及預期，且供應鏈庫存高企，半導體行業可能進入下行週期的風險。

宏觀經濟波動的風險：全球經濟增長放緩或衰退可能影響企業資本開支和消費需求，導致相關投資標的業績下滑。同時，匯率波動、利率變化等宏觀因素可能對跨境投資收益產生不利影響。

技術迭代和需求不及預期的風險：人工智能技術快速迭代發展，技術路徑和應用前景存在不確定性，可能對半導體產業鏈造成結構性影響。若Al應用推進不及預期，相關設備材料需求可能低於預期，影響AI產業鏈相關公司業績和股價表現。

本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

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研報：《SEMICON West洞察：AI泡沫爭議、臺積電美廠與先進封裝》2025年10月15日

黃樂平 分析師 S0570521050001 | AUZ066

陳旭東 分析師 S0570521070004 | BPH392

於可熠 分析師 S0570525030001 | BVF938

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