智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，考慮股權激勵費用計入下調思摩爾國際(06969)2025年歸母淨利潤預測20%至10.5億元(對應股權激勵費用調整後歸母淨利潤同比持平)，考慮HNB煙支規模化出貨帶動業績釋放，上調2026年歸母淨利潤預測11%至18.8億元，當前股價對應2026年47倍P/E。維持跑贏行業評級，考慮市場風險偏好調整維持目標價23港元不變，對應2026年69倍P/E(對應2026年0.88倍PEG)，有46%上行空間。

中金主要觀點如下：

3Q25業績符合該行預期

公司公佈1-3Q25業績，收入實現102.1億元，同增21.8%，歸母淨利潤實現8.1億元，同降23.8%，調整股權激勵費用後歸母淨利潤11.8億元，同增0.1%。分季度看，1Q/2Q/3Q25淨利潤實現2/3/3.17億元，同比分別-43.4%/+12.7%/-16.4%，符合該行預期。

Glo Hilo日本及波蘭市場穩步推進，霧化電子煙歐洲延續成長

3Q25收入具體看，1)HNB：英美菸草Glo Hilo目前已在日本、波蘭進行全面銷售，該行認為Glo Hilo口味還原度、加熱速度及品牌形象均處行業第一梯隊，近期終端動銷節奏整體積極，加熱器具率先出貨有望貢獻收入;2)霧化電子煙：該行預計歐洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差異化合規產品銷售積極，有望帶動歐洲業務營收延續快增;美國監管強化下訂單有望相對穩健;3)APV：開放式自有品牌全球份額領先，該行判斷3Q25同比持續增長。

股權激勵費用分攤影響短期盈利能力，研發投入持續高位

短期看，該行預計歐洲霧化電子煙中小客戶訂單快增、HNB加熱器具前期銷售下，公司短期毛利率或略微承壓，隨霧化電子煙訂單爬坡、HNB煙支高毛利業務銷售放量，後續盈利能力有望持續提升;費用端，公司加大霧化醫療及HNB新業務研發投入，疊加股權激勵分攤影響，3Q25淨利潤/調整後淨利潤同比-16.4%/+4%。

看好HNB全球鋪開帶動業績釋放、霧化醫療加速落地下公司中長期成長前景

1)HNB：該行預計2026年Glo Hilo有望在全球核心市場加速擴張，煙支集中出貨有望帶動業績釋放，新產品、新技術、新客戶打開中長期空間;2)霧化醫療：隨藥械結合複雜仿製藥研發加速推進、創新藥BD合作逐步落地，霧化醫療有望迎來商業化落地，打開中長期成長空間。

風險提示：政策監管風險;客戶依賴風險;技術風險;匯率波動。