9月PPI同比跌幅延續收窄，反內卷政策驅動型行業和有色系行業價格的上漲是PPI回升的核心驅動力。反內卷政策受益型行業方面，煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業、煤炭開採和洗選業、光伏設備及元器件製造、電池製造、非金屬礦物製品PPI同比降幅延續收窄；有色系行業方面，供給側擾動和聯儲局降息週期開啓雙重因素驅動下銅價迎來大幅上漲。但當前工業品價格層面的改善仍然以上游行業為主，中下游行業目前只有局部出現價格順暢傳導（例如光伏設備及元器件行業），普遍意義上的漲價尚未到來。進入四季度「低基數保護」消失後，PPI同比回升路徑或偏慢，短期不排除有同比讀數階段性下行的可能性，但預計不會突破今年6-7月的極值。預計，中性情景下PPI同比在25Q3、25Q4將分別錄得-2.9%、-2.0%。9月CPI同比讀數如期回升至-0.3%，但回升幅度略低於市場預期。核心CPI同比讀數連續5個月回升，為近19個月以來漲幅首次回到1%，結構上呈現出「耐用消費品和金飾品價格亮眼，服務價格相對疲軟」的分化特徵。向後看，豬週期錯位效應後續將漸次減弱，25Q4的CPI同比有望出現明顯回升。中性情景下，預計年底CPI同比讀數最高點或有望回升至1.0%附近。

▍事項：

2025年9月，全國居民消費價格（CPI）同比-0.3%（前值-0.4%），環比+0.1%（前值0.0%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-2.3%（前值-2.9%），環比0.0%（前值0.0%）。

▍9月PPI同比跌幅延續收窄，反內卷政策驅動型行業價格的上漲貢獻了PPI回升的核心驅動力，有色金屬行業的PPI表現同樣亮眼。

根據國家統計局的表述，煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業、煤炭開採和洗選業、光伏設備及元器件製造、電池製造、非金屬礦物製品價格同比降幅比上月分別收窄8.3個、3.4個、3.0個、2.4個、0.5個和0.4個百分點，對PPI同比的下拉影響比上月減少約0.34個百分點，是PPI同比降幅收窄的主要原因。政策驅動和基數保護雙重作用下，8月、9月PPI同比已經連續兩個月回升至-2.9%、-2.3%，環比讀數亦是連續兩個月脫離負值區間，均錄得0%。此外，本月PPI數據中另一個值得關注的行業為有色系行業，9月在供給側擾動（美國礦業巨頭Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg礦山因事故停產）和聯儲局降息週期開啓的雙重因素共振驅動下，銅價出現大幅上漲，拉動有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比分別錄得+2.5%、+1.2%，成為驅動本月PPI的另一超預期因素。

▍向後展望，「低基數保護」消失後，四季度PPI同比回升路徑或偏慢，短期不排除有同比讀數階段性下行的可能性，但預計不會突破今年6-7月的極值。

採用設計的新框架進行觀察，當前工業品價格層面的改善仍然以上游行業為主，中下游行業目前只有局部出現價格順暢傳導（例如在多晶硅價格大漲的支撐下，光伏設備及元器件製造9月環比上漲+0.8%）。需求仍然偏弱的背景下，價格傳導不暢的情況仍然存在。結合PMI數據進行觀察，9月製造業PMI原材料價格指數與出廠價格指數之差進一步擴大，反映中下游行業目前對上游漲價的接受度仍然不高，後續需求側的強弱仍將主導中下游行業普遍的漲價動能。基於上述分析，預計，中性情景下PPI同比在25Q3、25Q4將分別錄得-2.9%、-2.0%，年內或仍然難以轉正。

▍CPI同比讀數如期回升至-0.3%，但回升幅度略低於市場預期，豬肉價格和服務價格偏弱或為核心原因。向後看，四季度CPI同比將在「豬週期錯位」淡化的作用下迎來顯著回升。

中信證券曾在《2025年8月物價數據點評—PPI拐點確認》（2025-09-10）中提示，2025年9月起CPI同比讀數或將開始企穩回升。本月CPI同比讀數如期回升，但改善幅度略低於市場預期，主要原因有二：一是豬肉價格下跌幅度超預期，9月豬肉CPI環比錄得-0.7%，同比錄得-17.0%（較前值進一步擴大），並且10月上中旬豬肉價格再次出現加速下跌的態勢，核心原因可能在於中小養殖戶對於醃臘旺季的悲觀預期；二是服務CPI環比（-0.3%）低於歷史同期均值，修復速度慢於市場預期。

9月CPI數據中最值得關注的仍然為核心CPI，該指標同比讀數從4月正式開啓上行週期，從4月的0.5%連續五個月回升至9月的1.0%，其中耐用消費品和金飾品價格的上漲尤為顯著，服務價格的表現則相對疲軟，該現象與我國今年消費結構中出現的「商品消費在以舊換新等政策帶動下觸底回升，而服務消費增長步伐有所放緩」的現象相吻合。根據國家統計局的解析，9月金飾品和鉑金飾品價格分別上漲42.1%和33.6%。此外，本月家用器具CPI表現同樣較為亮眼，環比讀數較歷史季節性均值高出0.8個百分點。

向後看，豬週期錯位效應將漸次減弱，助力後續CPI同比讀數有所改善，延續在報告《一週宏觀專題述評（第一百四十三期）—如何展望年內後續的CPI走勢？》（2025-04-06）中的判斷，預計25Q4的CPI同比有望出現明顯回升。中性情景下，預計年底CPI同比讀數最高點或有望回升至1.0%附近。

▍債市策略：

對債市而言，通脹雖有改善但仍略低於預期，基本面對債市仍然偏利好，但債市對基本面反應仍鈍化。央行近期流動性操作較為積極，維持資金面平穩運行，貨幣政策仍處於寬鬆週期內。但當前基本面和資金面邊際變化較小，債市更多受債券供給退坡、公募基金銷售費率新規、股市表現等因素擾動，預計債市多數時間仍將維持區間波動格局。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年10月15日發佈的《2025年9月物價數據點評—如何看待PPI上漲的可持續性？》報告，分析師：楊帆S1010515100001；明明S1010517100001；瑪西高娃S1010520100001；周成華S1010519100001；李想S1010524080016