智通財經APP獲悉，國聯民生發佈研報稱，藥明合聯(02268)作為全球市場領先的ADC CXO行業龍頭，在行業總體高速擴容背景下公司有望憑藉領先的技術能力+產品交付質量鞏固行業龍頭地位。考慮到公司立足高增長的ADC CXO賽道，25H1在手訂單同比高速增長、儲備產能有序釋放，該行上調公司盈利預測。該行預計公司2025-2027年營業收入分別為59.9/82.4/105.1億元，同比分別+47.7%/+37.7%/+27.5%;歸母淨利潤分別為15.1/20.6/26.7億元同比增速分別為41.5%/36.2%/29.4%。EPS分別為1.23/1.68/2.17元。維持「買入」評級。

國聯民生主要觀點如下：

事件

2025上半年，公司實現營業收入27.0億元(同比+62.2%)，毛利潤9.8億元(同比+82.2%)，經調整淨利潤(不含利息和支出)7.3億元(同比+69.6%)，經調整淨利潤(含利息收入和支出)8.0億元(同比+50.1%)，淨利潤7.5億元(同比+52.7%)

豐厚訂單賦能業績端穩健成長，高成長賽道中α能力突出

截至2025H1，公司未完成訂單總額達到13.3億美元(同比+57.9%)，其中新籤合同金額同比增長48.4%(北美地區增速最高，在全球貿易政策波動環境中進一步彰顯公司行業競爭力)。根據業績簡報，全球ADC市場規模2024年達到132億美元(2020-2024年內複合增速為34.0%)，並預期未來以30.8%的複合增速快速達到2030年的662億美元(2024-2030E大約60%外包率)。在高速成長的新興ADC外包服務賽道中，公司市佔率自2022年的9.9%攀升至2025H1的22.2%，持續夯實行業龍頭地位(公司全球製藥企業20強合作率13/20)。

項目漏斗模型持續擴張，資本開支賦能有望突破既有成長高度

在「賦能-跟隨-贏得分子」戰略下，公司2025H1新籤37個iCMC項目(其中贏得分子項目13個)、新增3個PPQ項目，綜合合作項目的漏斗模型維持穩健的擴容趨勢。為了滿足全球客戶日益增長的外包需求，公司2025年預計資本開支15.6億元(約9.0億元投入新加坡基地、約4.5億元投入無錫基地)，預計到2029年合計資本開支將超過70億元，新建產能包括偶聯原液、偶聯製劑、載荷連接子。公司當前已啓動無錫和上海基地的擴建工作，以及江陰新基地的設計規劃。

風險提示：行業競爭加劇、市場需求不及預期、地緣政治風險、產能擴張不及預期。