在全球股票市場，發行新股或者高位增發通常被投資者們視為看漲情緒轉向看跌的「最強配方」，因為股東權益會被新股稀釋。但在這波覆蓋全球的史無前例的火熱人工智能投資狂潮中，這一傳統邏輯被徹底顛覆，芯片雙雄——英特爾與AMD，頂着股權稀釋與攤薄環境仍然實現股價大漲。
首先看看美國老牌科技巨頭英特爾公司(INTC.US)。自8月初以來，這家持續虧損的芯片製造商啓動了向美國政府、軟銀集團(SoftBank Group Corp)以及長期以來的競爭對手英偉達出售合計價值180億美元股份的資本市場行動後，其股價已瘋狂飆升近90%，凸顯出AI投資狂潮之下全球資金對於英偉達、AMD以及英特爾等芯片巨頭們的火熱追逐情緒。這些交易旨在用新鮮資本強化英特爾疲軟的資產負債表。
據機構的測算，這些新股也將把現有英特爾股東持股的權益價值「稀釋」大約14%。如果美國政府持有的認股權證在特定條件下被行使，英特爾股東們還可能面臨更大規模稀釋。但就目前而言，投資者們對這筆政府現金所代表的「重大喘息空間」遠比對單股價值被稀釋的擔憂更為熱情。
近期全球DRAM和NAND系列的高性能存儲產品價格大漲，加之全球估值最高的AI初創公司OpenAI已經達成了超過1萬億美元的AI算力基礎設施交易，以及「芯片代工之王」臺積電公佈無比強勁的超預期業績並上調2025年營收增長預期至30%中段，可謂共同大幅強化了AI GPU、ASIC以及HBM、數據中心SSD存儲系統、液冷系統、核心電力設備等AI算力基礎設施板塊的「長期牛市敘事邏輯」。
生成式AI應用與AI智能體所主導的推理端帶來的AI算力需求堪稱「星辰大海」，有望推動人工智能算力基礎設施市場持續呈現出指數級別增長，「AI推理系統」也是黃仁勳認為英偉達未來營收的最大規模來源。
在華爾街金融巨鱷摩根士丹利、花旗、Loop Capital以及Wedbush看來，以AI算力硬件為核心的全球人工智能基礎設施投資浪潮遠遠未完結，現在僅僅處於開端，在前所未有的「AI算力需求風暴」推動之下，這一輪AI投資浪潮規模有望高達2萬億至3萬億美元。
隨着股市財報季開幕，臺積電與阿斯麥的亮眼業績無疑大幅強化全球股票市場的「AI長期牛市」敘事邏輯以及科技股信徒們的「AI投資信仰」，這也意味着英偉達、臺積電、博通以及美光科技所主導的全球AI算力產業鏈的這輪「超級牛市行情」遠未停歇，該產業鏈在未來一段時間仍將是全球資金最青睞的投資板塊。
股權出讓與權證交易徹底點燃芯片雙雄估值
「投資者們把所有這些現有的或者潛在的利好都提前計入，並大幅淡化了真實的實際成本——伴隨所有這些股份出售存在巨大的稀釋空間。」管理資產達23億美元的Fulton Breakefield Broenniman研究主管Michael Bailey表示。「這是利弊共存的情形。但是，投資者們押注利大於弊。」
隨着英特爾投資者們在一波股權出售中遭遇稀釋，每一美元利潤中約有14美分將歸屬於軟銀、美國政府和英偉達所持股份。
英偉達與英特爾長期以來的競爭對手AMD公司(AMD.US)亦是如此。該公司在10月6日與AI應用領軍者OpenAI簽署了一項協議，可能在不久後帶來數百億美元的營收規模。作為交換，AMD向這家ChatGPT運營方授予了在達到特定的股價里程碑時歸屬的股權認購權。儘管如果OpenAI押下的賭注確實成功，未來AMD每股收益將會更低，但AMD股價在消息公佈後的三個交易日裏仍瘋狂飆升了43%。
股權稀釋背後的數學原理很簡單：買入一家公司的股票，本質上相當於獲得其利潤的一塊「理論切片」，這體現在每股收益(EPS)上。當新股發行時，利潤並未改變，但分攤到每一股的那一部分會變小。這與股票回購截然相反，回購通常會推動股價大幅上漲，因為在流通股數量減少後，投資者有權主張更大份額的利潤佔據空間。
當然，售股會在短期內帶來龐大現金——這正是英特爾管理層的幾乎全部意圖。該公司正處於昂貴的芯片工廠擴建時期，試圖轉型為一家類似臺積電(TSM.US)的合同式芯片製造巨頭。
問題在於，英特爾本身可能需要做得更多，因為其正在籌集的資本僅相當於新建一座大型芯片製造工廠所需約300億美元資金的一半多一點。這或許也是為何該公司據媒體報道在上月底找上其客戶之一的蘋果公司(Apple Inc.)尋求投資。該項報道曾在三個交易日內推動英特爾股價上漲21%。
對於投資者們而言，看漲英特爾核心邏輯主要在於，在美國政府帶來強勁現金流以及英偉達50億美元投資併入股英特爾強勁助力之下，英偉達攜手長期以來的老對手英特爾共同前進，可謂一舉重塑PC與數據中心發展格局。尤其是計劃加碼佈局AI PC的英偉達有望藉助在PC端最為強大的x86架構生態全面滲透至AI PC這一高景氣度的「端側AI領域」，英偉達可能即將迎來嶄新的營收增量，英特爾則有望借力英偉達來到AI核心賽道的最中心位置。
就英偉達當前最核心創收業務——數據中心(DC)業務而言，英偉達NVLink一舉打通x86架構+ GPU，推出「定製化x86架構CPU + 英偉達AI GPU+CUDA加速平臺」的全新人工智能算力整合系統，「CPU+GPU」協同，無疑將使英偉達在雲計算廠商/超算/企業DC的架構建設中更有話語權。
雙方將「無縫連接」兩家架構，由英特爾為英偉達打造定製 x86 CPU，並集成至英偉達AI算力基礎設施平臺，核心是把 NVLink 帶寬/接口與架構一致性優勢用於x86架構CPU+英偉達Blackwell/未來的Rubin AI GPU 的高速耦合，瞄準大模型訓練/推理的系統級瓶頸，聚焦更完整的「整機級別/AI算力集羣平臺」方案;英特爾則以數據中心佔據核心架構生態的x86架構(非代工)切入AI基建這一「黃金增長帶」。
有總比沒有好
「對股東們而言，我認為計算方式是：你是願意擁有‘某物’的80%或70%，還是基於一無所有?」來自Seaport Global的資深分析師Jay Goldberg表示，他最近將英特爾的股票評級從「賣出」上調至「中性」。「圍繞英特爾如何存活存在大量擔憂，他們迫切需要資金與新銷售渠道，投資者們願意接受這種稀釋，因為這是一條拯救公司的路徑。」
另一方面，關於AI的龐大孖展也可能掩蓋企業可能存在的更嚴峻問題。舉例而言，英特爾需要為其代工業務吸引客戶羣體;在這件事發生之前，因股份出售或者與英偉達深度合作而驅動的任何上漲「不可持續」，來自滙豐的股票分析師Frank Lee在上週一份將英特爾評級下調至相當於「賣出」的報告中寫道。
相比於英特爾，AMD的處境則不同。這家芯片巨頭近年來的業績增長迅速——其最近一個季度淨利潤增長逾兩倍至8.72億美元，營收則躍升32%至77億美元。然而，與行業領軍者英偉達相比，該公司在用於天量級AI訓練/推理工作負載的AI GPU市場中僅僅佔據一小片份額。
滙豐在最新的看漲研報中重申對英偉達長期以來的競爭對手——AMD(AMD.US)的「買入」評級，並將其目標價從185美元大幅上調至310美元，為華爾街最高目標股價水平。分析師Lee寫道，該公司最近與OpenAI達成的交易「呈現出更為有利的看漲圖景」，並提升了業績預測清晰度以及市場看漲情緒;他還補充稱：「未來可能還有來自定價溢價以及額外AI GPU出貨量擴張的進一步上行空間。」截至週二收盤，AMD股價自10月份迄今已上漲35%，年初至今漲幅超過80%。
因此，與OpenAI的這筆交易對AMD的數據中心AI GPU業務而言是一場重大勝利。但認股權證包含了一個不同尋常的「轉折」。如果達到特定財務和股價里程碑，OpenAI將有權以每股一美分的價格購買多達1.6億股AMD股票，約佔其流通股的10%。這些權證將按階段歸屬，階段性條件與基於AMD AI GPU部署的基礎設施相關。AMD對各分期所附條件的其他細節對於媒體們做了刪節，唯獨最後一檔被披露：當該芯片巨頭的股價達到600美元時的最後一檔認股權證歸屬。在這一里程碑式的股價水平上，公司市值將達1萬億美元。
這筆交易是在英偉達同意向OpenAI投資最高約1000億美元的幾周後達成的。OpenAI正開展多項大規模的AI數據中心建設，不僅採用英偉達AI GPU算力集羣，還將採用與博通共同打造的AI ASIC集羣以及AMD AI GPU。但OpenAI仍未實現盈利，這類孖展安排讓人想起了互聯網泡沫時代典型特徵：虧損企業之間互利的交易使業績增長看起來比實際更為強勁。
「這裏出現了這種不同尋常的‘循環式孖展’，這些科技公司在尋找創造性的方式來實現更強勁增長，」來自Fulton Breakefield Broenniman的Bailey表示。「投資者們正在做數學計算，而目前他們對這種安排感到舒適。但如果回顧華爾街歷史，這是不同尋常的。」