天風證券最新研報認為，當前金油比價處於歷史高位，核心原因在於兩者定價邏輯分化：原油由基本面主導，而黃金由宏觀情緒驅動。歷史上，比價的極端值均由油價暴跌所致，其迴歸也始於實體改善帶動油價反彈。值得注意的是，在比價見頂回落後，金價往往會在4-5個月後隨之見頂。

1.金油比價，當下較大分化怎麼解釋？

當前金油比價是歷史次高，僅次於2020年疫情原油脹庫負價格階段。 我們認為定價因素差異——

1）原油是基本面定價，過去十年，油價緊跟基本面（OECD 原油庫存），當下 OECD 原油 庫存處於中等偏低水平，但是油價率先下跌，因為市場預期 2026 年原油基本面持續寬鬆 會加劇累庫。

2）黃金是宏觀定價。

2. 金價、油價與美元指數關係

2.1. 金價與美元指數長期負相關

迴歸顯示，金價和美元指數歷史長期一直呈現負相關。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段迴歸，都顯示負相關。

2.2. 油價：和美元指數關係在 2020 年後出現變化

迴歸顯示，1988-2000年，油價和美元指數正相關；2000-2020年，變成負相關；2021年及之後，再度變成正相關。

黃金兼具金融屬性，油價則是實物屬性較強。

油價 vs.美元指數關係的變遷，這與全球原油需求拉動因素有關：

2000 年以前美國拉動原油需求，美國強則油價和 USDX 同強，因此二者呈現正相關性；

2000-2020 年基本靠中國拉動需求。一旦美國經濟偏弱，美元進入寬鬆週期，反而拉動中國等新興經濟體需求改善（2000-2020 年全球原油需求累計增長 1463 萬桶/天，中國拉動 975 萬桶/天，佔比 67%；美國+歐洲佔比-31%）

2021 年之後中國需求增速下臺階，美國主導的需求屬性再度迴歸（2020-2025 年全球原油 需求累計增加 1211 萬桶/天，中國拉動 212 萬桶/天，佔比僅 18%，美國和歐洲佔比 28%， 其他非 OECD 國家佔比 47%）。

3. 金油比價歷次迴歸原因

首先，2000 年以後和以前情況不同。2000 年以後，油價 vs.金價在某種程度上呈現反相關 （USDX 弱，油價弱而金價強），因而 2000 年之後的金油比價會表現更極端有一定合理性。

其次，歷史上每次金油比價極高值出現，都是油價大跌導致的。極值迴歸都是以實體改善、 油價觸底反彈為標誌的。

第三，極值迴歸之後，金價之後4-5個月見頂（2016年3月比價極值迴歸，當月油價見底，到2016年8月金價見頂。2020年4月金油比價極值迴歸，當月油價見底，2020年8月金價見頂。油價反彈代表實體復甦，實體復甦之後寬鬆預期會受到壓制。）