今年整體強勁的市場環境中，有一些讓人頗為費解的地方，例如風險（美港A三地的成長股）和避險資產（黃金）同漲，通縮（派息）與通脹（黃金）資產同漲。正常情況下，黃金、派息和成長這三大類不同屬性的資產定價底層邏輯是不同的：黃金更多反映避險和儲值價值，派息在通縮或防禦環境下跑贏，成長則對應通脹和風險偏高改善的環境。但是反觀今年，1-3月黃金與成長同漲，4-7月為派息與成長同漲，7-9月又是黃金與成長同漲，看起來不合常理。

圖表1：年初至今黃金、成長跑贏寬基指數 

注：數據截至2025年10月17日

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表2：1-3月黃金與成長同漲，4-7月為派息與成長同漲，7-9月黃金與成長同漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

如何理解這一「反常」現象，通縮和通脹週期的資產定價框架是否已經失效？如果是，那什麼因子在定價中更重要？而且，在中美週期依然錯位、但又將各自迎來拐點的環境下（《中美信用週期或再迎拐點》），哪類資產或行業將迎來更大機會？

黃金、派息與成長同漲的背後：傳統的「通脹和通縮」框架是否失效？

從定價理論上，任何資產的價值應該等於其未來現金流在當期的總貼現，換言之，資產價格由其未來所能產生的所有現金流和貼現率（無風險利率+風險溢價）共同決定。從現金流角度看，黃金、派息和成長恰恰代表了三類特徵迥異的資產：1）黃金最為特殊，沒有現金流甚至是負現金流的資產（有儲藏成本），因此在通脹尤其是惡性通脹時最受益；2）派息或與派息類似的債券等資產，提供的更多是近端且穩定的現金流，在低增長和通縮環境下更具吸引力；3）成長的遠期現金流更多，因此在增長和溫和通脹時跑贏。因此，如果只考慮這三類資產且粗略按照通脹和通縮環境劃分的話，通縮環境下的排序是：派息>黃金>成長；通脹環境下的排序為：成長>黃金>派息。

顯然，今年以來的表現是無法單純用傳統的通脹和通縮框架來概括的，這倒並非因為其已經失效，而是因為還有其他因素在這一階段發揮了主導作用。探究背後的原因，對於我們判斷未來的走勢至關重要。

► 首先，資產輪動無法用單一的「通脹」或「通縮」邏輯來簡單解釋，其他很多變量也會發揮作用，比如全球地緣格局割裂下的央行購金需求、此起彼伏的地緣風險、以及更為長遠的全球貨幣體系重構等因素，都超越了簡單的通縮通脹的基本面邏輯，這既是今年以來黃金上漲的主要推手，也是使得黃金價格「背離」美元和實際利率框架的原因。我們測算，當黃金價格超過5500美元/盎司時，黃金的存量總價值就會超過存量美債的38萬億美元。

圖表3：黃金價格「背離」美元和實際利率框架 

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：金價超過5500美元/盎司，黃金的存量總價值就會超過存量美債的38萬億美元  

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 其次，當前的宏觀環境也不是一個簡單的通脹或通縮就能概括的。對於中國，雖然受地產和上游資源品影響，整體經濟和表觀價格特別是PPI依然處於下行區間，但過剩的流動性導致但凡是有回報甚至有回報預期的「稀缺」資產都會因為資金的大量湧入而漲價，呈現局部通脹現象，此前的國債和派息、當前的黃金和科創，都體現了相對的通脹（即相對購買力下降），即便是CPI的分項中也體現了這一通縮和通脹並存現象。因此，更確切地講，中國當前的局面應該是整體物價下行掩蓋下的過剩流動性和局部通脹，這纔會有派息和成長都漲，本質是流動性對稀缺回報的追求。

對比之下，美國也並沒有市場擔心的滯脹，而是滯脹擔憂下的科技趨勢，因此纔能有科技股和黃金的同漲。

圖表5：中國通脹下行但內部分化 

注：數據截至2025年10月17日

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部 

► 最後，中美之間的週期上的錯位和科技趨勢的互動也會影響資產表現，比如美國科技會映射到中國科技鏈條，黃金也在中美週期錯位下會受到美國通脹環境和美元定價的影響。

圖表6：中美科技趨勢互動會影響資產表現 

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部  

所以，單一的通脹和通縮無法完全把握中國市場的資產輪動規律，但直接訴諸「不可知論」也並非出路。當前外部關稅挑戰增加，內部經濟增長放緩，市場在景氣結構上也積累了較多浮盈，應該如何配置，哪種資產會更為受益？我們認為，信用週期框架不失為一個有效的解決方法，這也是過去幾年我們一直沿用的思路。

如何把握中國資產的輪動規律？從原因出發，以信用週期為抓手

傳統的通縮和通脹框架也好，更為經典的美林時鐘也罷，具體應用中都會遇到類似的「痛點」：一方面是因為畢竟通脹和通縮是最終結果，沒有考慮導致的原因和其他因素影響，另一方面也是因為在中國會因為如政策環境不同而「水土不服」，例如傳統美林時鐘認為滯脹階段現金跑贏，是因為考慮到央行緊縮會損害黃金，但從通脹屬性本身考慮，通脹會損害現金的購買力，黃金更為受益。

圖表7：美林時鐘在中國會因為政策環境不同等原因而「水土不服」

資料來源：美銀美林，中金公司研究部 

我們認為，解決這一問題的一個替代思路，是從原因出發，以信用週期為抓手。通脹和通縮都是經濟和政策等各種因素綜合作用的結果與現象，如果我們直接從導致這些經濟現象的原因出發，或許可以起到不同甚至更好的效果，這也是信用週期框架的主要初衷：通縮和通脹是需求強弱的結果，需求來源的本質則是信用擴張。

信用擴張的主體可分為政府部門和私人部門，從決定因素上又可以進一步分為三大塊：一是以AI為代表的新產業趨勢，二是政府主導的財政刺激，三是以地產消費和傳統製造業為代表的私人部門傳統需求。這三塊中，除政府支出外，另外兩塊本質上都取決於各自投資回報率與孖展成本間差距的大小，例如決定地產的租金回報率與居民購房的按揭利率。

圖表8：信用週期的決定機制分為三部分：財政、私人部門傳統需求、科技產業趨勢帶動的新興投資

資料來源：中金公司研究部 

由於中國的市場預期受政策導向影響更大、且間接孖展佔比更大，因此分析中國的資產輪動規律，可以將信用週期作為抓手，以如下兩個指標來刻畫：1）廣義財政赤字脈衝：衡量政府信用擴張，用廣義財政赤字同比變化佔GDP比重測算，彌補私人部門信用收縮；2）私人部門社融脈衝：衡量私人信用擴張，用私人部門新增社融同比變化佔GDP比重測算，反映實體孖展需求和信貸投放強度。

多數情況下，廣義財政赤字和私人部門社融脈衝都不會同步，畢竟二者出發點不同。私人部門孖展主要反映經濟的自發需求，而政府財政天然具有逆週期調節功能。當經濟下行時，政府會加大財政支撐，而經濟過熱時則適度收斂，所以廣義財政赤字脈衝和私人部門社融脈衝多數時間互相對沖。在某些階段，因為政策響應速度的問題，也會同步向上或向下。因此，我們既要觀察整體走向，也要拆開看由誰驅動，以判斷對資產表現的不同含義。

圖表9：以信用週期為抓手，觀察廣義財政赤字和私人社融脈衝變動

資料來源：Wind，中金公司研究部 

信用週期在資產輪動中的實踐效果：「財政強+社融強」商品成長更強，「財政弱+社融弱」股市商品承壓

那麼，信用週期框架在判斷資產輪動中的效果如何？我們按照財政與私人信用脈衝的不同組合劃分四個階段，即「財政強+社融強」，「財政弱+社融強」，「財政弱+社融弱」，「財政強+社融弱」。通過覆盤過去十年不同階段下的資產和行業表現，我們發現較為穩定的輪動規律。

圖表10：信用擴張階段風險資產跑贏，信用收縮階段債券與派息受益

資料來源：Wind，中金公司研究部

舉例而言，去年924以來，財政脈衝和私人社融脈衝上行，進入「財政強+社融強」階段，風險資產整體走強。但往前看，隨着高基數效應顯現、財政發力速度放緩，信用週期可能逐步走向「財政強+社融弱」或「財政弱+社融弱」階段（取決於財政發力速度）。

► 財政強+社融強（如去年924以來）：股市>商品（黃金略好於銅）>債市。最典型階段就是去年924以來至今，財政赤字和私人社融脈衝同步上行，市場風險偏好抬升。此外，2015年9-10月、2018年10月-2019年5月、2020年3月-2020年12月、2024年8月-2025年9月等也屬於這一階段。由於信用週期同步修復，從年化收益中位數看，股市>商品（黃金略好於銅）>債市，股市上漲概率達到70%，A股年化收益中位數為59%，跑贏港股的43%，債券落後。板塊上，消費>成長>週期>金融>派息。

► 財政弱+社融強（如2022年10月-2023年1月）：股市>商品（黃金好於銅）>債市，但股市上漲概率下降。這一階段包括2016年2-4月、2016年底-2017年5月和2022年10月-2023年1月。「財政弱、社融強」的組合下，政策支撐減弱但實體需求繼續改善，經濟從「政策驅動」向「內生修復」過渡，股市受益於企業盈利預期改善，商品受益於資金流向實體經濟，債市走弱。但缺乏政策明確支撐的情況下，私人信用擴張強度會影響風險資產表現。這一階段A股年化收益中位數為21%，但上漲概率僅為50%，港股好於A股。板塊上，金融>消費>派息>週期>成長。

► 財政弱+社融弱（如2023年1-9月）：債市>商品（黃金跌幅小於銅）>股市。2015年10-12月、2016年9-12月、2020年底-2021年底、2022年6-10月、2023年1-9月、2024年5月-8月等均表現為「財政社融均弱」。財政赤字脈衝回落說明政策支持減弱，私人社融脈衝回落反映企業和居民需求疲軟，信用收縮階段風險偏好下降。債市上漲，年化收益中位數達到5%，顯著跑贏股市和商品的負收益。板塊上，派息>週期>金融>消費>成長。

► 財政強+社融弱（如2023年9月-2024年5月）：債市>商品（銅好於黃金）>股市，債市上漲概率為100%，股市表現取決於財政力度。具體階段包括2015年3-4月、2018年1-10月、2023年9月-2024年5月。財政擴張但信用傳導受阻，私人部門孖展意願不足，此時股市上漲概率為50%，A股年化收益中位數為-4%，港股好於A股。債市走強，上漲概率為100%，年化收益中位數超過6%。板塊上，週期>金融>派息>消費>成長。

當然，因為現實環境的複雜，上述四個階段無法「完美」的囊括所有時間階段，會有「背離」。但看似的背離都有明顯的外部擾動影響，因此也不能算是對信用週期框架的破壞。例如，

1) 信用擴張階段的去年924至今，黃金大漲甚至超過股票大盤，是「去美元」敘事和避險情緒升溫的結果，但並沒有超過成長股，所以從另一個側面看也不算背離；2020年疫情後銅價大漲，則受益於全球新冠疫情後需求修復、流動性寬裕。一些信用收縮階段，黃金和銅下跌則多數由於外部美債利率抬升、全球流動性收緊，包括2015年四季度、2016年四季度、2022年下半年等時期。

2) 信用週期走勢與股市背離的階段，也有明顯的外力擾動。例如，2015年下半年財政赤字和私人社融脈衝上行，但股市下跌，主要因2014年以來二級市場大幅加槓桿導致情緒過熱，推升股市快速上漲，後續股市去槓桿導致大跌；2016年4-9月財政赤字和私人社融脈衝下行，但股市上漲，則主要受益於供給側結構性改革提供明確支撐。

圖表11：過去十年廣義財政赤字和私人部門社融不同組合下的資產表現

資料來源：Wind，中金公司研究部 

前景展望：信用週期轉向「財政強+社融弱」或「財政弱+社融弱」，聚焦仍會擴張的景氣結構

往前看，根據我們之前分析，由於去年四季度的高基數效應，再加上私人信用週期仍未能有效修復、財政發力速度的放緩，中國的信用週期大概率會走向震盪甚至走弱，從「財政強+社融強」或「財政強+社融弱」或「財政弱+社融弱」組合（取決於政策發力速度）。實際上，9月的數據已經驗證了這一點，廣義財政赤字脈衝從1.59%繼續走弱至1.52%，私人社融脈衝從0.31%下行至0.26%（9月新增信貸1.3萬億元，同比少增3000億元，企業中長期貸款連續第三個月同比少增，居民貸款同比少增1110億元），都出現了掉頭往下的跡象。

圖表12：財政赤字和私人社融脈衝震盪走弱 

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：9月廣義財政赤字規模同比下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部  

決定未來走向的關鍵變量依然是政策發力。除部分科技領域外，私人信用週期的修復並非一時一刻之功，仍需要有效提升收入與回報預期，並大幅降低資金成本，但在實際操作中卻面臨很多約束，地產就是最為典型的例子（驟然的利率下行和價格下行都無法接受），近期消費數據的走弱也是同理。這一環境下，政策發力對沖的重要性就更為凸顯，但政策發力的門檻可能來自內部的就業和外部的關稅，目前都還未到類似於去年924或者今年4月對等關稅那樣緊迫的程度，因此市場對政策大舉發力的預期也並不高，更多還是通過新型財政工具聚焦科創領域。

圖表14：二手房成交面積衝高回落 

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表15：以舊換新政策退坡，汽車等耐用品消費增速下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果是這一情形的話，參照歷史經驗，1）「財政弱+社融弱」：意味着政策發力較慢，債券>商品>股市，信用收縮壓力更大，商品和股市承壓，板塊排序通常為派息>週期>金融>消費>成長，外部不確定性較高的環境下，黃金或繼續受益於避險與儲值需求並跑贏銅。2）「財政強+社融弱」：意味着政策發力對沖，股市升跌取決於財政發力的力度和方向，債券受益，板塊排序通常為週期>金融>派息>消費>成長，基建投資發力支撐週期板塊，銅跑贏黃金。

值得注意的是，社融走弱說明整體私人部門需求疲弱，但新興科技投資大概率維持活躍，這也是本輪週期與以往的不同之處。以AI為首的部分新經濟領域信用擴張，在傳統需求不足的背景下構成當前的景氣結構，並不違背信用週期的分析框架，反而為市場指明瞭方向，即宏觀增長在信用週期走弱下難以很快有起色，市場將繼續圍繞景氣結構佈局，難以大幅切換到泛消費等低位股，所謂「高切低」（受美國需求改善拉動的除外），這也是市場預期的基準情形。與此同時，財政的發力如果不像去年924那樣強勁，且方向也更多聚焦科創的話，也會強化這一趨勢。因此總結而言，如果缺乏政策大舉發力對沖，市場大概率要麼是延續景氣結構、要麼是階段性避險。

注：本文摘自2025年10月19日已經發布的《黃金、派息與成長》；分析員：劉剛 S0080512030003，王牧遙 S0080525050003