機構博弈和基本面反饋

如上圖所示，進入四季度以來，萬得全a指數進入調整期，已經累積下跌了3.79%。

其中，代表三季度主線板塊的創業板指跌幅更大，目前，已經擴大到了9.35%。

那麼，為什麼整個市場一進入四季度就發生調整了呢？？這主要是因為機構博弈。

我們在《風格博弈和風險偏好如何影響A股表現》一文中討論了機構博弈的基本機制：每個季度投資者根據一系列經濟因素讓成長和價值兩個風格PK，贏家通喫，享受一個賽季的主線地位。

這個機制會導致資本市場以一種十分扭曲的姿態反饋經濟因素：

1、在短期，風格博弈是主導性的，主要體現為「贏家通喫原則」；

2、在長期，經濟因素是主導性的，市場會在下一個賽季修復風格博弈對經濟因素的偏離；

如上圖所示，三季度的消費出現一定程度的修復，9月的核心cpi同比增速攀升至1%。

另一方面，成長風格藉助「贏家通喫原則」在三季度末走向了極端，如上圖所示，成長風格較均衡風格的偏離一度來到了4.41%。

有了上面的鋪墊之後，我們就容易理解A股的本輪調整了：日曆效應導致A股的風格走向極端，目前，A股正在做風格修復，消化基本面信息的變化。

機構的進攻和防守

對於散戶來說，風格修復是一箇中性的詞；但是，對於機構投資者來說，風格修復是一個負面的詞。這是因為，散戶並不瞭解「機構是如何進攻或者防守」的。

事實上，現在的機構已經不怎麼採用「淨倉位變化」來進攻或者防守了，大部分機構始終保持一個偏高的淨倉位。那麼，機構如何在不改變「淨倉位」的基礎上來實現進攻和防守呢？？機構通過改變持倉的集中度：

1、當市場較強的時候，市場存在明確的主線，絕大多數機構的持倉都會往主線集中；

2、當市場較弱的時候，市場沒有明確的主線，絕大部分機構的持倉都會比較分散或者均衡；

因此，機構是靠集中來進攻，是靠均衡來防守。

在《關於投資者行為和股市波動的關係》一文中，我們已經花了較大篇幅介紹市值函數的凸性。

如上圖所示，凸性效應會帶來很神奇的效果，給定機構資金規模不變，如果機構資金的分佈相對較為集中，那麼，股市的總市值偏高；相反，如果機構資金的分佈相對較為分散，那麼，股市的總市值偏低。

也就是說，股市的一部分市值會因為資金分佈的變化「無中生有」或者「憑空消失」。

因此，對於機構投資者來說，第一性的問題是：市場是往主線集中，還是走高低切換？？

顯而易見，進入四季度以來，市場在走高低切換。譬如，煤炭板塊上漲了8.76%，銀行板塊上漲了5.24%。

站在散戶的角度考慮，他們會認為，煤炭和銀行板塊有增量資金，所以，他們對「風格修復」看得比較中性；但是，站在機構的角度來看，非主線板塊開始反彈，意味着市場在從集中走向均衡，機構們都開始防守了，因此，他們對「風格修復」看得很負面。

顯而易見，老的主線是科技&成長，我們可以用創業板指相對於滬深300指數的走勢來刻畫修復進程，如上圖所示，目前的市場已經深入修復進程。

機構的增量資金之一

上文我們主要討論了機構存量資金的分佈對全a市值的影響，下面我們將拆解機構的增量資金。

如上圖所示，機構投資者和普通投資者最大的不同在於平均持股期限，前者大概是5個月，後者大概是1個月。

假設普通投資者投資權益的金額給定，委託機構投資的比率越大，那麼，股票市場的市值越高；相反，委託機構投資的比率越低，那麼，股票市場的市值越低。

於是，我們就找到了第二個重要分佈——機構持倉比率。

一般來說，當散戶自己投資的時候，他們喜歡自己買小股票。因此，大小盤估值差異可以刻畫客戶對機構的信任程度。

如上圖所示，924行情以來，大小盤估值差額持續攀升，這主要反饋了客戶對機構的信任危機尚未結束，相比於把錢委託給主動基金，客戶更願意自己來或者購買量化產品。於是，大小盤估值差額在8月19日飆升至31.3%。

8月19日之後，情況發生變化，大小盤估值差額持續修復，目前已經回到19.74%附近。為什麼客戶又修正了對機構的看法呢？？因為機構自己爭氣，自己證明了自己。

在整個三季度，客戶自己炒股是很難掙到錢的；但是，那些把錢委託給機構的都獲得了不錯的收益。於是，客戶的總體心態發生了轉變，一些客戶重新把「投資權」移交給機構。

如上圖所示，8月和9月創業板指累積上漲了39%+，這背後源於兩個分佈的共振，一、機構之間有共識，一起把科技&成長奉為主線；二、散戶開始認可並信任機構，要麼持倉向機構靠攏，要麼把錢委託給機構。

進入第四季度之後，機構之間的共識崩塌，機構開始追逐均衡。但是，散戶對機構的信任並沒有崩塌，甚至於加強，這又是為什麼呢？？因為定價權還是在機構手裏：三季度市場因為機構集中倉位加速上漲，四季度市場因為機構分散倉位陷入調整。即便是有些散戶「照貓畫虎」模仿機構行為，大概率還是會跑輸機構。

因此，與其說機構在2025年下半年重新獲得了客戶的信任，不如說機構重新拿回了定價權。

機構的增量資金之二

事實上，機構的增量資金來源於兩個維度，一個是客戶願意把多大比率的權益資金委託給機構；另一個是客戶願意把多大比率的儲蓄資金投到權益市場，我們可以用中證2000指數的走勢刻畫這個維度的增量資金。不難發現，後者更為根本。

在過去，A股有一個強有力的競爭對手，那就是樓市。以2020年那波經濟復甦為例：

如上圖所示，中證2000指數在2020/9/3至2021/2/8這段時間累積下跌了23.76%，這主要反饋了樓市對股市的虹吸作用。

上圖刻畫了樓市如何卡股市脖子的，經濟復甦會同時帶來兩個效應：

1、機構之間達成共識，以價值為主線，客戶也信任機構，把錢委託給機構，兩股力量推動股市上漲；

2、客戶更願意把儲蓄資金投向樓市，最終減少對股市資金的投入；

兩股相反的力量對沖，最終導致A股縮量上漲，並且，上證指數的高度也是有限的。

於是，我們可以得到一個十分清晰的結論：樓市限制了A股每輪牛市的高度。這也導致了機構的「taste」發生異化，相對於價值風格，機構更喜歡成長風格。這是因為大家已經被樓市的限制收拾熨帖了。

在《關於股市慢牛的基本面邏輯》和《關於房地產市場的改革和再通脹的可能性》兩篇文章中，我們有討論過，2025年的中央城市工作會議宣告——地產對股市卡脖子的時代徹底成為過去了。

如上圖所示，當樓市不再對股市具備限制性時，隨着經濟復甦進程的推進，股市的增量資金會不斷地增加，中證2000指數也會趨勢向上，最終，整個A股會不斷地放量向上。

目前，A股已經出現這樣的苗頭，全a指數的成交量中樞一輪一輪地不斷向上。

綜上，我們對中證2000指數也有一個基本判斷：雖然中證2000指數會週期性地往長期趨勢線靠攏，但是，長期向上的格局不會改變。這是由樓市和股市相對地位改變所決定的。

結束語

綜上所述，我們就能梳理清楚影響A股總體市值的三大因素。

如上圖所示，一共分為三個層次：頂層、中層和底層。

頂層、機構之間的共識，機構是否有集中的意願和方向；

中層、散戶和機構的信任問題，散戶是否願意把資金交給機構投資，更深層的因素在於機構是否掌握了定價權；

底層、居民的儲蓄分配問題，居民是否願意把更多的資產配置到股票上，以前地產會對股市卡脖子；

前兩個因素偏主觀，主要通過影響人的觀念來影響資金的分佈，一種分佈是板塊之間的分佈，一種分佈是不同投資者之間的分佈；第三個因素偏客觀，一個是看經濟增長能帶來多少儲蓄，另一個是看制度把多少儲蓄分配到股票上來。

有了這個框架，我們就容易判斷股市的走勢了：

一、長期趨勢，樓市和股市之間攻守易型，股市會長期獲得增量的儲蓄資金，因此，A股長期牛市的格局不變；

二、短期趨勢，短期內市場的主要矛盾是機構資金從集中走向均衡，這會帶來不小的調整力量，雖然散戶會帶來增量資金，但是，散戶的平均持股期限太短，讓他們硬頂一天兩天容易，頂一週兩週太難了。因此，在周度的視角下，我們要警惕底層對頂層的共振。

最後，怎麼界定本輪調整結束呢？？主要看中證2000指數和全a成交量，要麼觀察到中證2000指數右側見底，要麼觀察到全a成交量右側見底。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡