黃金市場中長期投資價值深度分析報告

研報平權

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完整原文已經發在知識星球黃金市場中長期投資價值深度分析報告當前黃金價格的主要驅動因素黃金價格在近期持續走高，背後有多重因素共同驅動，其中主要包括央行購金、投資資金流動（如ETF持倉變化）、利率預期變化以及地緣政治風險等方面china.gold.org。具體而言：**各國央行大規模購金：**近年來全球央行掀起了「購金潮」，以中國為代表的新興市場央行大舉增持黃金，以實現儲備多元化並降低對美元資產的依賴...

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& Monetary Authorities（金融和貨幣當局，即央行等官方購買）、Investors（投資者，如ETF持有量）和Speculators（投機者，即期貨市場持倉）三大部分，以此解釋和預測金價的變化。這一框架通過將上述三類主體的實物黃金需求變化相加，成功地解釋了過去十年黃金月度價格變動的主要驅動力。據高盛迴歸模型測算，每增加100噸實物黃金需求，金價將上漲約1.5%～2%。在FIS模型下，高盛分析了各組成部分對未來金價的影響，並據此做出預測邏輯：金融及貨幣當局（F，央行等官方部門，「恐懼」因素）：這一部分代表央行及官方機構的購金需求，往往出於對金融制裁、債務風險和貨幣信用的擔憂（即「恐懼」驅動）。自俄烏衝突以來，全球央行購金驟增，大幅改變了黃金與利率的傳統關係水平。高盛研究發現，對美國金融制裁和主權債務風險的恐懼能夠很好地解釋近年來央行購金行為。展望未來，高盛假設央行購金 pace 會逐步放緩但仍維持在歷史均值以上：預計到2025年底月度購金量將降至近年高位的三分之一左右（高於俄儲備被凍結前的水平），這仍將為2025年底金價帶來額外約9%的漲幅貢獻。可見，即使央行購金稍有放緩，其結構性需求依然是中長期支撐黃金的重要力量。投資者（I，ETF等投資，「利率」因素）：該部分指西方投資者通過黃金ETF等持倉的變化，主要受利率和貨幣政策驅動。當利率下行、實際收益率下降時，持有黃金的機會成本降低，投資需求趨於增加。高盛預期聯儲局政策利率將在2025年中左右降至3.25%～3.5%附近，這將逐步推動實物支持的黃金ETF持倉回升，到2025年底為金價帶來約7%的上行作用。這一邏輯與歷史規律一致：寬鬆的貨幣環境往往催生更多投資者配置黃金以獲取保值增值，高盛的模型也將此因素納入對未來金價的預測中。投機者（S，期貨多頭，「避險」因素）：此部分代表黃金期貨市場的投機倉位（如COMEX管理基金淨多頭頭寸），通常與市場避險情緒和不確定性相關。當市場風險上升時，投機多頭往往湧入黃金尋求安全。本輪由於接近美國大選等不確定事件，黃金投機多頭倉位已處於歷史極高水平（約處於過去十年93%的分位）。高盛指出，投機倉位往往會在風險事件過後均值迴歸，因此其假設到2025年底投機多頭頭寸將逐步降至長期均值水平。該假設意味着投機資金的撤出將使金價相比當前水平回落約6%（拖累幅度）。這一部分在高盛模型中起到對沖其他利多因素的作用。不過需要注意，投機倉位變化存在雙向風險：如果避險情緒在重大事件過後快速消退，投機多頭可能比預期更快撤出，引發金價短期下行壓力；但反之，若新的不確定性和風險事件出現（例如貿易緊張加劇、財政風險上升等），投機資金可能繼續湧入黃金甚至增倉，從而推高金價。總體來看，高盛的FIS框架為黃金定價提供了一個量化邏輯，將宏觀因素通過央行購金、利率驅動的投資需求和避險驅動的投機需求三個渠道體現在金價上。該模型在2014-2024年的數據上擬合良好，提高了對黃金價格走勢分析和預測的信心。高盛據此模型在2024年10月作出預測：預計金價將在2025年12月達到每盎司3000美元左右，較當時價格有約10%的上漲空間。這一預測背後的貢獻拆分與上述邏輯一致：央行和官方部門的結構性買盤將貢獻約+9%，利率下行驅動的投資需求貢獻約+7%，而投機倉位正常化可能帶來約-6%的拖累，淨效應仍為正向。值得一提的是，高盛也指出該模型還有進一步完善空間，例如納入供需平衡的其他方面或更精細地預測F/I/S三部分的變化。但無論如何，FIS框架為理解黃金價格中期走勢提供了清晰的思路，在當前黃金不斷創高的背景下具有較好的適用性和解釋力。金價不同走勢情景下的投資策略建議考慮到目標讀者是風險偏好高、追求高收益的個人投資者，且目前僅持有少量黃金計劃通過ETF進行中長期配置，以下將在不同金價走勢情景下給出相應策略建議：情景一：金價繼續上漲（牛市延續）– 在宏觀環境進一步惡化、滯脹壓力加劇或地緣政治風險升級的情形下，避險需求可能大幅飆升，推動金價在現有基礎上進一步上行（例如世界黃金協會預測下半年金價還有可能再漲10%～15%）。對於這種持續走高的行情，建議投資者順勢而為，保持或逐步增加黃金配置。由於您風險承受能力高，可適當加倉黃金ETF以獲取漲幅，同時注意不要過度槓桿從而控制尾部風險。在金價屢創新高時，可以考慮分批逢高賣出一部分獲利了結，將收益鎖定，避免紙面利潤回撤；但總體倉位應以中長期持有為主，因為基本面依然支持長期牛市。持續上漲往往伴隨波動加劇，投資者需有心理準備迎接更大的日內或周度波動，但不必因短期震盪而輕易止盈出局。相反，在基本面沒有逆轉的情況下，堅持持有黃金作為戰略資產，可充分參與中長期升勢。情景二：金價高位盤整（區間震盪）– 若經濟走勢符合市場一致預期且沒有新的重大沖擊出現，金價可能在高位橫盤整理一段時間，上下波動幅度有限（例如下半年金價或持續震盪，僅有0%～5%的温和上行空間。在這種情景下，黃金可能暫時缺乏明確方向。對於計劃中長期配置的投資者來説，盤整期是逐步建倉或逢低加倉的良機：您可以利用ETF月供或分批買入的方式，在價格回調到區間下沿時增持，在接近上沿時觀望，以降低整體買入成本。由於您已有少量黃金持倉，可繼續耐心持有這一核心倉位，同時利用盤整期評估倉位規模是否符合自身長期目標。如果盤整時間較長，投資者也可以考慮賣出部分認沽期權獲取權利金收益（前提是對衍生品有一定了解），相當於在較低價位預設買入計劃。總體策略是在震盪市中保持耐心，不因短期缺乏大幅上漲而動搖長期配置信心。只要黃金的長線基本面（如央行需求、未來降息預期等）未發生不利變化，高位盤整往往是下一輪上漲的蓄勢階段，應當堅持既定的配置計劃。情景三：金價短期回調（階段性下跌）– 存在一種可能情景是地緣緊張局勢突然緩解、全球宏觀風險顯著降低（儘管從當前看大規模緩和的概率不高），或者美國經濟數據超預期強勁導致市場風險偏好提升。在這種情況下，避險資金撤出，金價可能出現一輪快速回調，回吐之前部分漲幅（世界黃金協會的情景分析顯示，若衝突得到持續緩和，黃金可能回吐已取得漲幅的12%～17%）。對於風險承受能力高的投資者而言，短期深度回調往往意味着中長期的戰略性買入良機。建議您在金價急跌時保持冷靜，不要恐慌性拋售已有持倉；相反，可視自身資金情況逢低加倉黃金ETF，以更低成本擴大配置比例，佈局未來反彈。同時要結合技術面設定分批進場的策略，例如每下跌一定幅度就增加一定倉位，避免一次性將彈藥用盡。如果擔心回調幅度過深，也可以考慮適度對沖：例如利用期貨或反向ETF做短期對沖，將部分多頭頭寸臨時對沖掉，以保護賬户淨值。在設定對沖時需注意控制比例，確保在金價重新企穩回升後能及時解除對沖頭寸，從而繼續參與長期上漲。在短期利空出清、金價止跌企穩跡象出現後，應恢復對黃金的樂觀看法，畢竟支撐黃金的長期因素（如央行購金、通脹債務問題）不會因短暫行情逆轉而消失。因此，總體策略是在回調中敢於貪婪，但也要保留一定流動性以防更極端狀況。同時可以利用回調檢驗自己的風險承受力，鞏固長期持有黃金的決心。需要強調的是，無論哪種情景，都應根據個人的資產配置比例和風險偏好來調整倉位。黃金中長期配置的目的是分散風險和獲取穩健回報，因此切忌孤注一擲。對於已經持有少量黃金的您，可以擬定一個目標持倉比例（例如總資產的5%-15%，視個人情況而定），然後結合上述情景逐步實現該目標：行情上漲順暢時適度追漲、震盪時月供、下跌時大膽增持。通過這種逆向思維，長期來看有望平滑成本並獲得可觀收益。中國市場的角色及邊際影響在全球黃金市場中，中國因素扮演着愈發重要的角色，包括中國央行的官方購金和中國居民的黃金消費投資需求兩個方面，對金價的邊際變化產生顯著影響。首先，中國央行購金已成為近年全球官方黃金需求的最大單一來源。根據高盛的統計，自2022年以來中國央行是全球最大的官方黃金買家，其購金量約佔同期全球央行總購金的30%。中國擁有鉅額外匯儲備和長期儲備多元化戰略，在人民幣走弱時甚至傾向於加大黃金購買以增強本幣信心。歷史經驗顯示，中國央行曾在多次人民幣貶值階段持續買入黃金（例如2014-2016年、2018-2020年以及2022年至今）。最新的例子是：2023年11月人民幣貶值約2%時，中國人民銀行宣佈當月增持黃金5噸，表明人民幣疲軟反而激勵央行購金。中國央行的購金動因一方面是出於對美元資產的對沖（防範潛在制裁或美元貶值風險），另一方面也是提升人民幣信用和國際信心的策略。這種結構性買盤為國際金價提供了有力支撐：高盛模型預計，央行部門（其中中國佔相當大部分）的持續購金可令2025年底金價相比無此需求情形高出約9%。世界黃金協會的報告也指出，近兩年各國央行超預期的購金是金價屢創新高的關鍵因素之一：2023年央行的旺盛買盤至少貢獻了黃金價格10%以上的漲幅。即便2024年央行購金略低於前兩年峯值，但只要年度購金規模超過450-500噸，仍將為金價提供額外助力。由此可見，中國央行等官方部門的購金行為在邊際上顯著抬升了黃金價格的中樞水平，也是投資者需要重點關注的指標。未來如果中國央行繼續穩定增持黃金（例如每月定量購入），將鞏固全球黃金市場的多頭基礎；反之若中國央行放緩或暫停購金，可能令黃金失去一大支撐力量，從而在邊際上影響價格漲勢。其次，中國居民的黃金消費和投資需求對全球黃金市場亦有重要影響，不過其作用更多體現為本國市場的供需變化，對國際金價的直接傳導相對有限。中國是全球最大的黃金消費國之一（與印度雙雄並立），年需求量長期佔全球實物需求的30%左右，主要由首飾消費和金條投資構成。中國市場需求受國內經濟形勢、收入水平、金價和投資渠道等多重因素影響。當前中國經濟增速放緩，股市、地產等大類資產低迷，這在一定程度上提升了居民配置黃金的意願。然而，人民幣匯率走弱抬高了以本幣計價的黃金價格，可能抑制部分消費購買。高盛的分析顯示，人民幣貶值導致的國內金價上漲對中國黃金需求有負面影響，但與此同時，國內降息和寬鬆政策又有正面提振作用，兩者大致相互抵消，使2025年中國的黃金零售需求淨影響趨於中性。換言之，如果未來人民幣繼續承壓，但中國央行實施降息（降低儲蓄利率並刺激經濟）、增加市場流動性，那麼中國消費者對黃金的需求可能保持穩定甚至小幅上升。高盛對中國黃金需求的模型進一步量化了影響因素：例如中國基準利率每下調100個基點，可帶動零售黃金需求增長約22%；反之金價每上漲10%會使需求下降約16%，兩者作用此消彼長。因此在當前環境下，中國國內黃金需求的變化更多是結構性調整——當金價上漲過快時，首飾消費可能放緩，但投資購金（比如通過銀行積存金、黃金ETF等渠道）可能增加，特別是當銀行存款利率降低時黃金作為替代資產的吸引力會上升。總體來看，**中國市場對黃金的邊際影響主要體現在「官方買盤撐底、民間需求趨穩」**兩個方面：中國央行的大額購金直接減少了國際市場上的黃金流通供應，提升了全球價格支撐；而中國消費者需求雖然不會直接推高國際金價，但其韌性和潛在增長（尤其在經濟改善或居民資產偏好改變時）將間接影響全球供需平衡和市場情緒。例如，若中國出台政策進一步便利黃金投資（如放寬黃金進口或發展更多黃金投資工具），可能激發額外的民間買盤，從而傳導到國際市場。反之，如果中國經濟出現超預期下滑導致居民購金能力下降，也可能削弱全球黃金需求增長的一個動力。因此，作為投資者，應密切關注中國央行的黃金儲備動態和中國黃金消費趨勢。這將有助於判斷黃金市場的供需格局變化，及時調整中長期配置策略。潛在風險因素及對沖方式儘管黃金的中長期前景被普遍看好，但投資者仍需警惕若干潛在風險因素，這些因素可能對金價造成階段性壓力。在制月供資策略時，也應相應考慮對沖和應對的方法。以下列出主要風險及建議的對沖思路：美元持續強勢的風險：如果未來美元指數維持強勁上漲態勢（例如由於美國經濟相對其他地區更為強勁，或全球避險資金湧入美元資產），黃金作為以美元計價的資產，價格往往會受到壓制。一方面，美元升值意味着非美元地區的買家購買黃金的成本提高，需求可能下降；另一方面，強美元通常伴隨美國資產吸引力上升，資金可能從黃金流向美元計價的資產。不過，需要區分美元走強的成因：若美元因避險需求走強（地緣政治或金融風暴導致的美元和美債「齊漲」），黃金可能與美元同步上行，因為兩者均被視為安全資產；但若美元走強源於聯儲局貨幣政策收緊和利率優勢擴大，則黃金大概率承壓下行。高盛研究表明，在控制利率因素後，美元本身對黃金ETF投資需求的邊際影響並不顯著；真正的風險在於美元走強背後利率走高這一驅動。針對美元強勢情景，投資者可採取分散和對沖匯率風險的策略：例如使用貨幣對沖的黃金ETF（鎖定美元匯率影響），或者在美元明顯升值時期階段性降低黃金倉位以迴避匯率不利因素。同時，可以適度持有一定比例的美元現金或美元資產作為自然對沖，因為當美元升值時，該部分資產收益將部分彌補黃金價格下跌。不過，對於長期看多黃金的配置而言，不必因短期美元強弱頻繁交易，只需在極端美元強勢階段謹慎管理好倉位和保證金（若使用槓桿）即可。美債收益率上行的風險：美國國債收益率（尤其是實際利率）的上升被視為黃金價格的主要拮抗因素之一。原因在於：當無風險利率上升時，持有零息資產黃金的機會成本增加，投資者更傾向於買入能產生利息收益的資產，從而減少黃金配置。如果未來出現通脹反彈或經濟過熱導致央行比預期更鷹派，美債收益率可能持續走高。這種情景下，黃金可能面臨顯著回調壓力。高盛強調，更高更久的利率路徑是其黃金多頭預測的關鍵下行風險：模擬顯示如果聯儲局之後僅象徵性再降息25個基點（遠少於125個基點的基準預期），則2025年底金價或只有約2890美元，明顯低於原先3000美元的目標。可見，利率政策的不確定性是黃金多頭需要警惕的核心變量。針對利率上行風險，投資者可以考慮提前部署對沖或調整倉位。具體措施包括：適當縮減過高的黃金敞口，將部分資金轉投短期債券或貨幣市場基金以享受較高利率收益（這相當於用利息收入對沖了黃金下跌風險）；或者運用衍生品工具進行對沖，例如買入黃金ETF的看跌期權（Protective Put）來保護持倉價值，一旦利率攀升引發金價下跌，期權將產生收益抵消損失。此外，若您對衍生品有經驗，也可考慮在預期利率快速上行階段沽空部分黃金期貨或買入反向黃金ETF作為臨時對沖頭寸。不過需注意控制規模和時機，一旦利率趨勢扭轉或見頂跡象明顯，應及時解除這些對沖，以免錯過金價反彈。避險情緒消退的風險：黃金的部分漲幅來自避險買盤，如果未來全球避險情緒顯著降温，黃金需求可能階段性下降。例如地緣政治衝突出現實質性緩解、全球貿易關係改善，或金融市場風險指標大幅回落，這些都會降低投資者持有黃金對沖風險的意願。在高盛的情景假設中，如果出現「風險持續緩和」的樂觀局面，黃金可能回吐之前相當一部分漲幅。另外，投機資金在風險消退時大概率撤出黃金市場（如前述高盛假設的投機倉位均值迴歸情景），這會加劇金價的下行壓力。面對這種風險偏好上升的局面，投資者應當動態調整資產配置，保持組合的多元化。具體而言，可以在市場明顯轉向樂觀時降低黃金配置比重，將資金轉投風險資產（如股票、週期性資產）以獲取更高回報，從而對沖黃金回調對整體資產的影響。另外，可關注避險指標（如VIX波動率指數、地緣政治事件進展等）作為判斷依據：一旦發現避險需求減弱的信號，及時為黃金多頭倉位設定止盈或止損策略，防止利潤回吐過多。當然，對於中長期仍看好黃金的投資者而言，不應因為短期風平浪靜就完全退出黃金市場，而是要在控制回撤的同時保留核心倉位，以備不時之需——畢竟黑天鵝事件往往無法提前預測，黃金依然是對沖突發風險的重要保護資產。其他潛在風險因素：除上述主要因素外，投資者還應留意黃金市場自身的供需和流動性變化。例如，若金價高企刺激礦產金供應大幅增加，或回收金供給上升，可能在邊際上緩解供不應求的局面，從而抑制金價漲勢。另外，如果某些持有大量黃金儲備的央行/機構突然拋售（金價過高時獲利了結或應對本國流動性需求），也可能對市場造成短期衝擊。不過這類事件難以提前預測且影響多為短暫。投資者能做的是保持對市場流動性的關注，避免在流動性匱乏時段被動陷入不利局面。例如儘量選擇流動性良好的黃金ETF，留意CFTC持倉報告和ETF資金流動數據，以洞悉市場情緒的拐點。當發現市場出現異常的大規模資金流出時，謹慎評估是否暫時跟隨減倉避險。最後，宏觀政策變化（如某些國家提高黃金進口關税、交易監管等）也可能影響區域性需求，但對國際金價影響有限，提及以供參考。對沖方式總結：中長期配置黃金的投資者，在面對上述各種風險時，可綜合運用資產多元化、衍生品對沖和動態調整倉位等手段來管理風險。由於您屬於高風險偏好投資者，能夠容忍一定的波動，因此對沖不宜過度頻繁或比重過大，以免降低組合收益潛力。一般來説，可以遵循以下原則：資產多元化：永遠不要將所有資金集中在單一資產上。即便長期看好黃金，也應配置一定比例於股票、債券等其它資產。一旦黃金遇到不利情景，這些資產可能表現相對較好，從而起到自然對沖的效果。例如，當利率上升打壓黃金時，短期債券收益提高可補充您的投資收益。適度使用期權保險：對於重點持有的黃金ETF倉位，考慮在重大風險事件前後買入看跌期權作為保險。期權支出成本相對有限，卻能在極端行情下提供下行保護。等風險期過後可賣出期權獲利或止損，將倉位恢復為純多頭。分批建倉和止損：通過分批次買入賣出，避免單筆建倉在錯誤時點。同時為倉位設定合理的止損線或者利用移動止盈策略，鎖定部分利潤和限制最大虧損。在長期牛市中止損線可以相對寬鬆，但依然需要有心理預案。關注基本面變化：密切跟蹤聯儲局貨幣政策動向、全球央行購金數據、重大國際事件進展等基本面信息。當基本面支持黃金的邏輯被證偽或削弱時，要勇於承認並相應降低倉位甚至短期沽空對沖。而當風險因素緩解、基本面轉好時，則可解除對沖重新加碼多頭。通過以上措施，投資者可以在享受黃金中長期上漲收益的同時，將風險控制在可接受範圍內。正如高盛報告所言，黃金在投資組合中具有顯著的避險和對沖價值，尤其針對潛在的貿易衝突升級、美債信用風險、經濟衰退等尾部風險事件，長期持有一些黃金頭寸本身就是一種有效的對沖。因此，對於風險承受能力高且追求高收益的您來説，合理利用對沖策略，並不會改變配置黃金的初衷——相反，它將幫助您更從容地度過市場波動，最終實現中長期穩健增值的目標。結論綜合以上分析，黃金市場在中長期具有較高的投資配置價值，特別適合風險偏好較高且希望獲取通脹對沖和避險收益的投資者。當前金價的強勁表現源自央行購金、投資資金流入、利率拐點預期以及地緣風險升温等多重利好因素，共同塑造了一個支持黃金走強的宏觀環境。高盛提出的FIS框架進一步揭示了黃金價格背後的供需邏輯：官方部門的持續買盤、投資者的增配需求和投機力量的此消彼長，共同決定了金價的中期走勢。從策略上看，無論金價繼續上行、橫盤整固或短期回調，投資者都應根據情景變化靈活調整操作節奏，但始終圍繞「逢低佈局、長期持有」這一核心思路，把握黃金的長期上漲趨勢。中國市場作為黃金領域的重要參與者，其央行購金和民間需求的變化對全球金價都有舉足輕重的邊際影響，值得密切關注。最後，需要牢記的是，投資黃金雖然具備對沖風險的功能，但並非毫無波動和風險。美元匯率、利率走勢以及市場情緒的變化都可能引發黃金階段性的調整。因此，採取適當的風險管理和對沖措施是必要的。通過將黃金納入多元化投資組合，並輔以理性的策略執行，您有望在未來的歲月中既能享受黃金價格攀升帶來的可觀回報，又能有效管控下行風險，從而實現資產的保值增值和財富目標。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}