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來源：中信證券研究
文|裘翔 高玉森 陳澤平 劉春彤 張銘楷
當前A股最大的結構性基本面線索依然是中企出海，當中美重新陷入鬥而不破的狀態時，或持續影響市場對出海的定價。4月後的TACO經驗加上中國底氣的增加，導致不少投資者調倉時猶豫不決，給了紅利板塊階段性高切低並獲取超額的機會，但這只是舊邏輯下的輪動，並非新的主線。新的線索是中國長期且系統性的保障資源安全、產業鏈安全和領先技術安全的戰略意圖，紅利輪動結束後，需密切跟蹤可能貫穿明年的新線索，包括產業鏈安全和端側AI。
當前A股最大的結構性
基本面線索依然是中企出海
我們此前在《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口視角去評價基本面》、《A股策略聚焦20250929—資源安全、企業出海和科技競爭》等報告中多次強調：1）中企的全球化是當前最重要的基本面線索和行情線索，有出海敞口的企業，其基本面有更多亮點；2）中國製造業龍頭全球化的核心邏輯是將份額優勢轉化為定價權和利潤率提升；3）供給在內反內卷、需求在外出利潤，是未來一條重要的中長期線索。如果觀察海外營收佔比超20%的個股，6月以來等權組合的累計漲幅達到26%，而其他非金融個股的等權組合累計漲幅僅有15%。根據2025年中報，海外營收佔比超20%的企業在全A非金融的收入及利潤佔比分別高達31%和38%，市值佔比則從6月初的34%提升至當前的36%。在內需敞口主導的企業景氣度因內需回暖發生明顯變化之前，中企出海和全球化依然是A股最重要的結構性基本面線索。
中美重新陷入鬥而不破的狀態，
或持續影響市場對出海的定價
近期中美貿易爭端態勢再度趨於複雜，雙方迅速化解分歧並回歸6~8月平衡期的概率在降低。中方近期採取的舉措中，既有針對美方行動的反制措施，也包含稀土、鋰電等物項出口審查這類基於維護產業安全與國家利益的長期戰略部署，其本質並非類似特朗普政府談判前施壓爭籌的策略。但倘若美方將此類舉措泛化處理，甚至作為談判條件或交易籌碼，可能將進一步加劇雙方在談判立場上的分歧。如果APEC會議如預期舉行中美元首會晤，能夠避免局勢失控的風險，明確雙方競爭博弈的邊界，但立即有一個明朗結果的概率在下降。特朗普政府在對華博弈上存在明年一季度末的心理底線，此後其精力將更多轉向中期選舉事務。隨着該時間節點臨近，美方大概率會動用各類籌碼施壓以謀求談判利益，未能達成的訴求則可能被迫擱置，這意味着接下來兩個月中美間可控範圍內的摩擦頻率或將逐步上升。不過，重演4月局勢升級的概率也不大。
4月後的TACO經驗加上
中國底氣的增加，導致
不少投資者調倉時猶豫不決
因為TACO交易經驗的存在，投資者整體對於特朗普態度迅速軟化、中美迅速解決分歧還是抱有較高的預期，也因此在市場降溫時調倉並不明顯。截至10月17日當週，全市場整體積累交易損耗創3月以來最高值，在最近的5個交易週中全市場的賺錢效應有4周為負。我們構建的投資者情緒指數MA10的讀數為69.2（取值為0-100、80-100為亢奮區），回落至亢奮區之下，是8月中旬以來最低值。但我們並沒有看到明顯的降倉行為。活躍資金方面，根據對中信證券渠道調研，截至10月10日樣本活躍私募倉位為84.5%，低於此前6周的水平，但仍位於歷史較高水平；截至10月16日，市場孖展餘額為24401億元，在上週槓桿資金回補節前倉位之後，本週（截至週四）孖展餘額繼續增加145億元。整體而言，市場情緒指標在降溫的同時，樣本私募倉位依舊保持高位且孖展餘額在近期市場調整中不降反增，這些跡象均表明了投資者整體的樂觀態度。
紅利板塊是階段性的高切低
方向，但只是舊邏輯下的輪動
從我們構建的板塊輪動圖來看，從明顯領先開始逐步衰減的板塊主要有AI、新能源、機器人，前期強勢但尚未明顯衰減的只有資源板塊；所有板塊當中相對強度和動量均出現邊際改善的只有紅利板塊。紅利板塊的反彈可能更多是投資者的「肌肉記憶」。在信心已經全面回升，中企出海潛力被逐步認可的背景下，過去很長一段時間的「資產荒」敘事在動搖，這限制了紅利板塊持續獲取超額的空間，當前可能只是過去4個月相對大盤負超額的一種均值迴歸修正。7月以來，煤炭、保險、電力、銀行、出版和高速公路相對Wind全A的超額收益分別為-1%、-7%、-10%、-12%、-18%和-23%，在交易層面存在動量反轉的空間。
新的線索是中國長期且
系統性的保障資源、產業鏈
和領先技術安全的戰略意圖
需要密切注意的是，近期中國的出口審查舉措，已經不侷限於以稀土為代表的戰略資源品，10月9日的出口許可要求涵蓋了能量密度≥300Wh/kg的鋰電池、關鍵材料及設備。此次出口管制是中國第一次在新能源製造裝備領域實施「技術級」審查。雖然出口管制並不等於禁止出口，但有些關乎國家安全、製造技術優勢的領域，不只是一個商品，也是產業命脈和中國相對競爭優勢所在，不能輕易「賤賣」或是無條件的對外技術轉讓。中國在許多具有全球競爭優勢的製造領域存在「內卷外化」傾向，並沒有將份額優勢轉變為利潤。例如，一些光伏設備企業參與到印度建立自主光伏產業鏈的過程中，而設備出口、技術服務等方面幾乎不設限。儘管中國在諸多製造業領域存在強大優勢，但在逆全球化的趨勢下，即便歐美國家不直接參與傳統製造業投資，印度、越南、印尼、中美、南美等國家也願意加大在這些領域的投入，或早或晚中國一定會面對這些海外供應鏈的競爭。因此，除了戰略資源品，製造業的「鏟子」同樣需要保護。在關鍵領域，無論是資源、化工為代表的傳統製造業，還是鋰電、光伏、電車、無人機等新興製造業，健全適當的出口審查制度，是確保產業鏈長期安全、促進企業優勝劣汰和併購重組，將中國企業的份額和技術優勢轉化為豐厚的利潤，以支持頭部優質公司繼續做強，持續用創新（而不是內卷）來建立「護城河」的戰略舉措。在此長期戰略執行的過程中，可能會浮現出大量製造業的投資機會，而這些領域的公司利潤率普遍不高，估值也處於市場相對窪地，這是未來不可忽視的新的投資線索。
紅利輪動結束後，密切跟蹤
可能貫穿明年的新線索，
包括產業鏈安全和端側AI
1）短期適當考慮紅利品種的高切低價值。A股目前最主要的基本面線索，仍來自於中企全球化過程中海外收入和利潤的增長，這是A股行情持續的基礎。但是這需要一個相對穩定的中美經貿環境，當前中國直接對美出口比例在不斷下降，中美經貿領域的「纏鬥」也會持續影響市場對出海的情緒和定價，以至於影響行情節奏。因此，短期可以考慮用紅利做一個高切低過渡，關注煤炭、保險、火電、銀行、白電等，這些品種在過去4個月存在明顯的負超額。不過這是典型的舊共識邏輯下階段性追求相對收益，空間和時間可能都相對有限，只是抹平過去4個月相對指數的負超額的概率比較大，而不是出現持續性的行情。等到中美重新迴歸穩定製衡狀態，並且市場顯現出新的投資線索，預計這種高切低就會基本結束。
2）產業鏈安全和端側AI或成為貫穿明年的新線索。在製造端，我們看到了中國長期且系統性的保障資源、產業鏈安全和領先技術的戰略意圖，一些中國有全球份額優勢和技術優勢的行業，以及涉及到國家安全的行業，可能會進一步完善出口審查制度，確保產業鏈長期安全，引導海外市場利潤流向經營合規且具備強大全球運營能力的龍頭公司，並促進企業優勝劣汰和兼併重組。我們需要密切關注中國有足夠供給優勢的行業，一是稀土、磷為代表的戰略資源，二是鋰電設備、光伏設備代表的有極強份額和技術優勢的行業（要避免廉價的技術出口，尤其是固態電池這樣的新興領域），三是純電乘用車、消費電子面板為代表的有競爭優勢，但同時也有內卷外化傾向的行業。在科技端，中美爭端迴歸階段性平穩之後，我們要密切關注端側AI的產業趨勢，大廠的投入加碼正在客觀發生，但背後的本質是大量端側用戶數據是訓練和形成個性化AI應用的基礎，數據體量遠遠超過雲側可用於訓練的數據總量。我們可能會持續看到大廠端側硬件入口的爭奪，以及未來端側AI應用的全面爆發，相比於雲側，無論是硬件還是應用，中國企業在端側的潛力更大。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
責任編輯：何俊熹