中信證券研報認為，在經濟週期回升的大背景下，對股市依舊可以保持樂觀，但在估值變化後，配置方向上可以更加謹慎。建議投資者一方面關注非銀板塊在估值偏低、投資業績快速增長下的補漲機會，另一方面關注四季度大宗商品價格上行預期下的週期板塊投資機會。債券已經具備較強配置，但估值吸引力仍有不足，建議等待央行寬貨幣政策信號更為明確後選擇入場。大宗商品在四季度有望延續亮眼表現，黃金、有色確定性較強，原油建議關注供給端的潛在變化。

　　全文如下

　　大類資產｜定價主線從預期到現實（2025年10月）

　　在經濟週期有望回升的大背景下，對權益資產依舊可以保持樂觀，不過流動性的斜率可能出現變化、股市估值也已經處於較高水平，因此配置方向上可以更加謹慎。債市已經具有配置價值但估值吸引力尚有不足，可以等待央行寬貨幣信號明確後右側入場，大宗商品整體具有較強配置價值，黃金、有色確定性更高。

　　▍宏觀與政策：趨勢比波動更重要。

　　儘管今年股債行情看似由流動性、監管政策、貨幣政策和風險偏好等多種因素影響，但經濟週期回升的預期纔是今年大類資產定價的最重要主線。從週期的領先指標看，經濟週期回升的阻力正在減弱。不過，對於短期資產表現而言，基本面變化的斜率可能更為重要。斜率的變化一方面在於政策，短期內政策的特徵在於成效較好的財政政策使用進度已經較高，而增量政策可能以小規模政策性金融工具和寬貨幣政策為主；斜率的變化另一方面則在於流動性的微妙變化，M1擴張速度存在放緩的風險，活躍資金進一步入市的意願也可能有所變化。

　　▍海外：戰術上重視擾動，戰略上無需恐慌。

　　近期海外市場波動加劇，引發波動的主要為兩條主線。第一條主線是美國勞動力市場惡化、聯儲局降息和美國政府停擺之間的連鎖反應。美國政府的停擺導致非農就業數據暫停公佈。市場缺乏了觀察降息後勞動力市場走勢的關鍵指標；此外，聯儲局降息本就明顯滯後於勞動力市場的惡化，且當前小非農延續了低於市場預期的低迷表現，因此，數據的暫停公佈使得美國勞動力市場走勢和聯儲局降息的及時性與力度不清晰。第二條主線在於特朗普政府的關稅新風波。長期而言，關稅可能是當下一整屆特朗普政府任期的重要主旋律，且從當前美國對各國關稅水平看，關稅政策高烈度的特徵已經較為明顯；短期而言，當前股債性價比仍處於均值以下兩倍標準差附近，風險資產相對避險資產的估值仍處於高位，因此，戰術上可以重視以美國短期關稅問題為代表的海外擾動。

　　▍大類資產配置策略判斷。

　　雖然今年以來股債市場動量效應顯著，但可以發現對經濟基本面的提前定價纔是市場的最核心矛盾。在對風險資產保持樂觀的同時，也需注意戰術上的細節變化。細節變化之一在於市場估值：市場的風險偏好進一步拔高的空間比較有限，權益資產很難因為投資者偏高的風險偏好而進一步大幅上行，分子端的表現對權益資產的影響可能更為重要。細節變化之二在於四季度正是驗證領先指標向經濟週期傳導的關鍵時點。在經濟週期回升的大背景下，對股市依舊可以保持樂觀，但在估值變化後，配置方向上可以更加謹慎。建議投資者一方面關注非銀板塊在估值偏低、投資業績快速增長下的補漲機會，另一方面關注四季度大宗商品價格上行預期下的週期板塊投資機會。債券已經具備較強配置，但估值吸引力仍有不足，建議等待央行寬貨幣政策信號更為明確後選擇入場。大宗商品在四季度有望延續亮眼表現，黃金、有色確定性較強，原油建議關注供給端的潛在變化。

　　▍風險因素：

　　國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；聯儲局降息幅度不及預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

（文章來源：人民財訊）