過去一年，A股牛市領升全球股市。科技的主線幾乎貫穿着本輪牛市，這是中國經濟新舊動能轉換和高質量發展的體現。近期特朗普再度挑起關稅爭端，短期可能會對風險偏好產生擾動，但A股牛市格局不會改變。 　　 　　轉眼間，本輪A股牛市已經一周年了。這一年裏中國資產領升全球股市，從2024年9月24日至2025年10月10日，上證綜指上漲41.8%，滬深300指數上漲43.7%，創業板指數上漲103.4%，科創50指數上漲125.9%，香港恒生指數上漲44.1%。 　　當然本輪牛市之路也不是一路坦途，期間既有對經濟復甦持續性的疑慮，也有對外部關稅衝擊的擔憂。牛市的特徵也與以往不同，市場並非簡單的普漲，而是呈現較為明顯的結構分化，且在過去一年的不同時間段，市場交易的主線也經常變化。 　　雖然市場經歷了多樣的變化，但科技的主線幾乎貫穿着本輪牛市，也是漲幅最大的板塊。在中國經濟新舊動能轉換之際，以房地產為代表的傳統板塊受到市場冷落，而代表新質生產力和高質量發展方向的科技板塊則受到追捧。 　　科技領升的牛市特徵，並非單純的資金驅動，而是中國經濟高質量發展的體現。中信證券認為，低利率環境可以孕育出持續的科技牛市。低利率通過貼現機制提高科技企業估值，通過資金成本下降與政策傳導增強創新投資的可持續性。結構性寬鬆與產業政策的同向作用，使科技板塊具備跨周期延續的增長動力。在中國經濟由投資驅動轉向創新驅動的階段，低利率環境不僅能孕育科技牛市，更能支持其長期可持續發展。 　　10月10日，特朗普再度挑起事端，威脅將自11月1日起對中國的所有產品徵收100%的關稅，並對關鍵軟件實施出口管制。 　　近日，商務部新聞發言人就近期中方相關經貿政策措施情況答記者問時指出，「動輒以高額關稅進行威脅，不是與中方相處的正確之道。對於關稅戰，中方的立場是一貫的，我們不願打，但也不怕打。中方敦促美方儘快糾正錯誤做法，以兩國元首通話重要共識為引領，維護好來之不易的磋商成果，繼續發揮中美經貿磋商機制作用，在相互尊重、平等協商基礎上，通過對話解決各自關切，妥善管控分歧，維護中美經貿關係穩定、健康、可持續發展。如果美方一意孤行，中方也必將堅決採取相應措施，維護自身正當權益。」 　　面對再起波瀾的經貿摩擦，市場又會如何反應呢？投資者又該何去何從？ 　　     　　牛市的不同階段 　　自2024年9月底以來，A股牛市已經持續了一年，上證指數站上3900點，科創50指數和創業板指數期間漲幅超100%。不過，牛市的演進也不是一帆風順的，期間也存在不少波折，市場在不同時點的交易重心也有所不同，大致可以分為以下幾個階段： 　　第一階段：2024年9月至10月，「924」一系列重磅增量政策推出，吹響了本輪經濟復甦的號角，也拉開了本輪牛市序幕，市場呈普漲特徵。上證指數從2024年9月23日的2748.9點迅速上漲，10月8日一度升至3674.4點，短短六個交易日上升逾900點。 　　第二階段：2024年11月至2025年1月，市場對後續降息的預期較濃，再疊加「資產荒」的影響，長端國債收益率不斷下行，形成了股債蹺蹺板效應，市場的交易更偏向高派息的紅利股。期間10年期國債收益率從2.15%左右迅速下降到1.6%。 　　第三階段：2025年2月至3月，DeepSeek引發了中國科技資產的重估敘事，市場風險偏好提升，科技板塊領升，而紅利股表現則趨弱。一方面，政策端對科技的重視進一步提升，2024年底召開的中央經濟工作會議把「以科技創新引領新質生產力發展」作為2025年九大重點工作任務之一；另一方面，國內科技頭部企業紛紛加大了對於人工智能方向的資本投入，打開了科技股重估的想象空間。 　　第四階段：2025年4月，特朗普「對等關稅」政策引發全球市場大幅波動，A股在政策的呵護下成功地抵禦了外部風險，僅短暫調整後便收復了失地。 　　第五階段：2025年5月至6月，「對等關稅」進入暫緩期，中美開啓經貿談判，風險偏好得到明顯改善，A股在3400點附近窄幅震盪，新消費成為市場交易的熱點。在本輪經濟復甦中，消費成為驅動經濟的主動力，但消費的內部也存在分化。由於地產整體仍處於低位，以白酒為代表的傳統消費板塊表現乏善可陳，而消費品質提升、科技進步和迭代催生的新消費表現更佔優。 　　第六階段：2025年7月，隨着上半年經濟超預期復甦的確認，市場整體進一步走強。市場對政策的聚焦點主要在反內卷，反內卷相關板塊在該階段表現佔優。7月1日，中央財經委會議強調，「依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出。」 這為「綜合整治‘內卷式’競爭」政策部署指明瞭方向，也成為市場交易「反內卷」的催化劑。 　　第七階段：2025年8月至9月，科技板塊帶領市場持續上升，市場上漲呈現加速之勢，先後攻佔3700點、3800點和3900點重要關口。資金開始加速流入A股，一方面，孖展沽空餘額不斷攀升，截至10月10日，孖展沽空餘額達2.44萬億元，比8月初上升了約23%，是本輪牛市中孖展沽空上升最快的階段；另一方面，在利率中樞下移，房地產市場處於低位的背景下，居民資產配置出現重構化的傾向，居民存款紛紛流向權益市場。 　　雖然在不同時點，市場的交易主線有所變化，但科技板塊始終是本輪牛市持續性最強的主線，這並非單純的資金驅動，而是中國經濟高質量發展的體現。投資者應該認識到中國經濟新舊動能轉換的必然性，低利率背景下，疊加產業升級的持續深化，金融體系維持對高技術領域的信貸偏好，科技板塊具備長期成長的宏觀基礎。 　　 　　外部衝擊再起波瀾 　　10月10日特朗普再度挑起關稅爭端，引發美股大跌，這是否會引發類似於4月初的市場衝擊呢？ 　　中金公司認為，當前和4月初「對等關稅」時有以下幾個差異：第一，意外程度不同。畢竟市場經歷過了一遍，有了一些心理準備，不像4月2日是完全不準備的意外，這也是最大的不同。第二，範圍不同。從美國角度，上次「對等關稅」是針對全球幾乎所有市場，這次主要還是和中國。第三，對未來的預期不同。上次「對等關稅」後，市場完全處於「霧裏開車」，不知道未來會如何演變，這次雖然依然存在很大變數，但在11月1日的生效日前，還有APEC會議(10月31日-11月1日)。第四，雙方的準備與處境也大不相同。從中國的角度，整體預期和準備應該明顯強於4月。第五，市場所處的位置不同。 　　東方財富證券判斷，此次市場可能在快速定價關稅衝擊對風險偏好的影響後，會逐步穩住陣腳，進入一個階段的震盪蓄勢的過程。結構上，短期穩定類和受益政策預期類的板塊相對佔優，但中期科技成長仍是主線。