知名投資人、橋水基金創始人瑞·達里歐近日再次表達了他對黃金的看漲立場。

在最新文章《My Answers to Your Questions About Gold》中，他回答了投資者關於黃金的常見疑問。

在他看來，大多數人對黃金存在根本性誤解——他們將黃金視為一種金屬，而非最古老的貨幣形式。

達里歐指出，黃金與法定貨幣有本質區別。法定貨幣實質上是債務，而黃金則是結算工具，能直接支付並償清債務而不創造新債務。最關鍵的是，"黃金無法被印刷，也不會貶值"。

在投資組合中，黃金扮演着獨特角色。當泡沫破裂、國家間互信缺失時，黃金是對股票與債券的極佳分散工具。達里歐強調："當其他資產表現最差時，黃金往往表現最好，在分散化投資組合中幾乎相當於一份'保險單'。"

為何是黃金而非其他資產？

對於為何選擇黃金而非白銀、鉑金或通脹掛鉤債券，達里歐給出了明確解釋：

白銀和鉑金雖能對沖通脹，但波動性更大，受工業需求影響；

通脹掛鉤債券本質仍是債務，受發行政府信用影響；

高增長股票如AI領域雖有潛力，但依賴不確定現金流。當前美國股市80%漲幅、40%經濟增長依賴AI板塊，一旦不及預期將衝擊市場，而黃金能與股票形成負相關性，起到分散風險作用。

黃金正在取代美債成為」無風險資產「

達里歐觀察到，黃金已開始在許多投資組合中取代部分美國國債，成為"無風險資產"，尤其是在央行和大型機構中。

黃金是歷史上最被廣泛接受的貨幣——如今，它已成為全球央行持有量第二大的「貨幣」。 事實證明，它比各國政府發行的債務資產風險更低。

從歷史視角看，自1750年以來約80%的貨幣已消失，其餘20%也被嚴重貶值。相比之下，"黃金是跨越時間與國界的通用貨幣"，不依賴任何人的信用承諾。

最佳配置：15%

關於「黃金價格已經上漲，現在再買還合適嗎？」的問題。

達里歐表示：「在我看來，每個人都應該問自己​並回答一個最簡單也最核心的問題：如果我對未來市場走勢一無所知，我的投資組合中該有多少黃金？ 換句話說，應當從戰略資產配置的角度，而不是短期投機的角度去看待。」

達里歐認為，由於黃金與其他資產（主要是股票和債券）在歷史上存在負相關性，尤其是在股票和債券實際回報率不佳時，配置約15%的黃金最佳，因為這能讓投資組合的風險收益比達到最優。  

達里歐同時指出，黃金ETF的興起雖然提升了市場流動性與透明度，但其市場規模遠小於實物黃金投資或央行持倉，並非此輪金價上漲的主因。

他進一步推斷，如果個人、機構投資者和各國央行都出於多元化目的，將適當比例的資產配置到黃金，鑑於其供應量極為有限，金價「將不得不高得多」。

以下為達里奧最新文章《My Answers to Your Questions About Gold》原文：

感謝大家提出的關於黃金的諸多好問題。我正在儘量一一作答，並會陸續在這篇文章中分享我的回應。

問題 1：你看待黃金及金價的方式似乎和大多數人不同。你是​如何看待黃金的？  

達里奧：你說得對。我認為，大多數人犯的錯誤在於：他們把黃金看作一種金屬，而不是一種最古老、最穩定的貨幣形態；他們把法定貨幣看作「錢」，而沒有意識到法定貨幣其實是一種「債務」，並且這種貨幣通常會被進一步創造出來，以避免債務違約。 

這是因為，大多數人從未生活在以黃金為最根本貨幣的時代，也沒有研究過幾乎所有國家、幾乎所有歷史時期都發生過的債務-黃金-貨幣週期。

然而，任何見證過「黃金貨幣體系」與「債務貨幣體系」如何演化的人，都會有不同的看法。

對我來說，黃金是一種貨幣，就像現金一樣。從長期來看，它的實際回報率大約為 1.2%——因為它本身不產生任何收益。但和現金一樣，它擁有購買力，可以被用來創造借貸，從而讓人們建立能賺錢的企業（以股票的形式擁有）。 如果這些股票穩健、能產生現金來償還貸款，那麼當然股票更好；但當企業無力償還貸款、央行不得不印鈔來規避違約風險時，非法定貨幣（黃金）就會變得最具價值。

因此，對我而言，黃金是像現金一樣的貨幣，不同的是——它無法被印刷，也不會貶值。當泡沫破裂、或國家之間不再互信（如戰爭時期）時，它是對股票與債券的一個極佳的分散化工具。

也就是說，黃金對我而言，是最穩固、最根本的投資形式，而不僅僅是一種金屬。 黃金像現金和短期信貸一樣，是貨幣，但與後者不同的是：黃金不創造債務，它是結算工具——也就是說，它能「直接支付」並「償清債務」。

總之，一段時間以來我已明顯察覺到，債​務貨幣與黃金貨幣的相對供需關係正在發生變化，前者相對價值在下降。至於債務貨幣相對於黃金貨幣的「合理價格」，考慮到各自的供需比例與潛在泡沫規模，我知道我想保留我投資組合中的那部分黃金。我認為，那些在「完全不持有黃金」與「只持有少量黃金」之間糾結的人，其實是在犯錯誤。  

問題 2：

為什麼是黃金？為什麼不選白銀、鉑金或其他大宗商品，​或是你之前提到的通脹指數債券呢？  

達里奧：儘管其他金屬也能很好地對沖通脹，但黃金在投資者和各國央行的投資組合中佔據着獨特地位。因為它是全球認可度最高的、非法定貨幣性質的交換媒介​和財富儲存手段，也是投資組合中其他資產和貨幣的優質分散投資標的。與法定貨幣計價的債務不同，黃金不存在固有的信用風險和貶值風險。事實上，它能對沖這些風險：當其他資產表現最差時，黃金往往表現最好，在分散化投資組合中幾乎相當於一份「保險單」。  

雖然其他金屬也能在一定程度上對沖通脹，但黃金在投資者和央行的投資組合中佔據獨特地位，因為它是最被普遍接受的、基於非法定貨幣的交換媒介與儲值手段，並且在資產與貨幣組合中具有良好的分散化作用。

與法定貨幣債務不同，黃金沒有內在的信用或貶值風險——實際上，當其他資產表現最差時，黃金往往表現最好，幾乎像是一種「保險單」，在多元化投資組合中起到平衡作用。

雖然白銀和鉑金在某些方面與黃金相似（特別是工業用途上），但它們沒有黃金那種深厚的歷史與文化儲值地位。例如，白銀的價格更受工業需求影響，因此波動性更大；而鉑金雖價值不菲，卻受到供應有限和工業用途特定的雙重限制。因此，在財富保值方面，這兩種金屬都無法像黃金那樣獲得全球普遍認可，也不具備黃金那樣的穩定性。  

至於通脹掛鉤債券（inflation-indexed bonds），雖然在正常時期，它們確實是不錯且被低估的通脹對沖資產（取決於當時的實際利率），我認為更多投資者應在投資組合中考慮它們，但它們本質上仍是債務資產——如果出現嚴重債務危機，它們的表現仍取決於發行政府的信用。此外，政府還可能操縱通脹數據或債券條款以緩解高債務成本（歷史上多次如此），使得這些債券在高通脹環境下未必可靠。 更重要的是，雖然通脹掛鉤債券能對沖物價上漲，但在系統性金融危機或嚴重經濟動盪時期，它們無法像黃金那樣提供安全墊。

至於股票——尤其是像人工智能（AI）等高增長行業的股票——雖然潛在回報很高，但經通脹調整後，其表現往往不盡如人意。原因有兩點：一是股票的抗通脹屬性有限；二是在經濟極度低迷時期，整體經濟和企業經營都會陷入困境。 

總而言之，黃金是這些資產中獨​一無二的優質分散投資標的，而分散投資至關重要，因此黃金應在大多數投資組合中佔據一席之地。  

問題 3：

嗨，雷，至少人工智能領域有巨大的​上漲空間，債務工具還能產生利息，而黃金除了「看起來穩固」之外似乎沒什麼吸引力吧？

達里奧：我能理解，出於你提到的那些原因，你並​不看好黃金。而我也不想為黃金（或任何其他投資品）鼓吹，因為我不想變成一個投資建議提供者，這對任何人都沒有好處。我只是想分享我對市場機制的理解。

投資上，我更傾向於高度分散化，而非押注單一市場；不過，我也會根據指標與判斷做出「傾斜配置」。 在過去相當長一段時間裏，這種判斷讓我對黃金有着較大的傾斜配置。 如果你想了解背後的原因，我的書《國家如何走向破產：大週期》對我的思路有更全面的闡述，遠非我在這裏三言兩語能說清。  

至於你提到的其他投資市場，尤其是AI股票——它們的長期表現取決於其估值與未來現金流的匹配程度，而這些極不確定；短期則取決於「泡沫動態」。

我認為我們應當牢記歷史經驗——每當出現突破性技術時，相關公司都會變得極度熱門。

我不是說這些AI公司一定處於泡沫中，但它們確實顯示出許多泡沫特徵。

目前，美國股市的80%漲幅來自這類AI公司；美國收入最高的10%人羣持有85%的股票，並貢獻了全國一半消費；而AI公司的資本開支佔到今年經濟增長的40%。

如果這些公司表現不及預期，股市與經濟都將遭受巨大沖擊。 因此，從任何角度看，進行一定程度的分散化都是明智的。

你提到「債務工具能產生利息」，這一點沒錯。但債務工具要成為優質的財富儲存手段，必須能提供可觀的稅後實際利率。 但目前存在大量降低實際利率的壓力，債務供給遠快於需求增長——因此我們正在看到資金從債務資產轉向黃金，而黃金的總量有限，無法滿足所有的分散配置需求。 

暫且不考慮戰術層面的因素，黃金是對其他投資的極佳分散化資產。 如果個人投資者、機構投資者和各國央行都在投資組合中配置適當比例的黃金，黃金價格將不得不上升——因為供給太少。 

就我個人而言，我希望在組合中保留一定比例的黃金，而確定這個比例是非常重要的。 雖然我不會提供具體的投資建議，但我建議每個投資者都問自己一個根本問題： 「我該分配多少比例到黃金？」 對大多數投資者而言，我認為10%–15%是合理的。

問題 4：

黃金價格已經上漲了，現在再買還合適嗎？

達里奧：在我看來，每個人都應該問自己​並回答一個最簡單也最核心的問題： 如果我對未來市場走勢一無所知，我的投資組合中該有多少黃金？ 換句話說，應當從戰略資產配置的角度，而不是短期投機的角度去看待。

由於黃金與其他資產（主要是股票和債券）在歷史上存在負相關性，尤其是在股票和債券實際回報率不佳時，這個問題的答案是：配置約15%的黃金最佳，因為這能讓投資組合的風險收益比達到最優。  

然而，從長期來看，黃金的預期回報較低（如同現金），雖然在關鍵時刻表現極佳。 因此，這種更優的風險調整回報是以「長期回報下降」為代價的。 為了保持相同的預期回報，我個人會用槓桿提升整個組合的規模，或將黃金作為疊加頭寸（overlay）來持有。 這樣既能保持高回報率，又能提高風險調整收益比。

至於短期投機，那是另一個話題，我就不贅述了——我也不鼓勵別人進行此類戰術性押注。

問題 5：

以散戶為主的黃金ETF（交易所交易基金​）規模擴大，對金價的整體走勢有何影響？  

價格的本質是： 買家願意支付的總金額 ÷ 賣家願意出售的總數量。 買賣雙方的動機及交易工具都會影響價格。

黃金ETF的崛起確實讓零售和機構投資者更容易買賣黃金，提高了市場流動性與透明度，也讓更多投資者能更輕鬆地參與黃金投資。 但總體而言，ETF市場規模仍遠小於實物黃金投資與央行持倉，因此它並非黃金價格上漲的主要原因。

問題 6：

黃金是否已開始取代美國國債，成為無​風險資產？如果是，黃金能否支撐大規模的資產配置轉移？  

達里奧：客觀地說，是的。 黃金確實已開始在許多投資組合（尤其是央行與大型機構）中，取代部分美國國債作為「無風險資產」。 這些持有者已減少美債持倉、增加黃金比重。

從長期歷史視角看，相比國債或任何法定貨幣計價的債務，黃金是更「無風險」的資產。

黃金是歷史上最被廣泛接受的貨幣——如今，它已成為全球央行持有量第二大的「貨幣」。 事實證明，它比各國政府發行的債務資產風險更低。

無論在歷史上還是當下，債務資產都是債務人向債權人承諾兌付貨幣的憑證。有時這貨幣是黃金，有時是可印製的法幣。 歷史上，當債務過多、現有貨幣不足以償還時，央行會印錢還債，從而導致貨幣貶值。在金本位時代，政府會違背用黃金償債的承諾，轉而用印出來的貨幣兌付；到了法定貨幣時代，政府則直接印鈔償債。

歷史告訴我們： 美國國債這類債務資產面臨的最大風險，要麼是違約，要麼是貶值，而貶值的可能性更大。

而黃金是一種具有內在價值的貨幣與財富儲藏手段，它的價值不依賴任何人的信用承諾。 它是跨越時間與國界的通用貨幣。

自1750年以來，約80%的貨幣已消失，其餘20%也被嚴重貶值。 這再次說明——黃金之所以重要，是因為它不依賴於人類信用體系的可持續性。