趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員
一句話回答：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。
最近三年，政策的邏輯似乎與過去發生了很大的變化。政策的背後是政治，不理解黨的20大以來的政治變遷，不理解中國式現代化的根本內涵，還是用過去的思維理解當下的政策，很容易犯「刻舟求劍」的錯誤。這是最近三年多某些網紅投資人失誤的根本原因：既對曾經的熊市下跌幅度和時間估計不足，又沒有充分抓住這一輪大牛市的紅利，成了市場上的「反向指標」。
924之後的中國資本市場，本質上是「政治牛」，比政策牛還要高一個維度。如果認識到這一點，在這一波波瀾壯闊的中國權益資產重估中，就不可能會被輕易甩下車。
關於政治的變化，深層次的東西沒法公開講，曾經發表的幾篇文章也遭舉報被刪。一些基本的觀點在我7月份寫的《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（上、中、下）》三篇文章中有所涉及。當前最大的政治是什麼呢？是民族復興和中國式現代化。民族復興是長期目標，相當於「讓中國再次偉大（MCGA）」，是統治性的官方語境，關係到國家治理的合法性；中國式現代化是手段，五個核心要求裏的核心是「黨的領導」。而中國式現代化中最重要的是「中國式」。可以說，理解「中國式」是理解當前各項政策的前提。
從文本和語境上的變化，可以看到政策基本邏輯走向的變化。改革開放初期，官方詞彙基本直接借鑑發達國家，前面沒有「中國式」、「高質量」、「新質」等定語。有的是「四個現代化」、「發展是硬道理」、「科技是第一生產力」等普世性詞彙。今天，基本所有借鑑西方的詞彙，前面都加上了定語：現代化變為「中國式現代化」，發展變為「高質量發展」，生產力變為「新質生產力」，等等。這實際上是話語權的重塑，是中國發展到今天對西方「話語霸權」的革故鼎新——現代化的形式、路徑和次序，本身就是多樣性的，不應該在話語上被完全單一壟斷。
重塑關於現代化的話語權和解釋權，是中國當前重大的政治任務之一，從而也決定着政策的基本脈絡。這是從文本和語境上對當前政策走向加以理解的基礎。更深刻的東西比較複雜，有時間可以在內部直播中慢慢展開討論，這涉及到很多政治和權力層面的東西，直接關係到我們資產的戰略級配置。
那麼中國為什麼要重塑現代化的話語權和解釋權呢？其實自改革開放近半個世紀以來，甚至是鴉片戰爭三個甲子年以來，中國的國家轉型和社會轉軌，都是在「西方道路」與「中國特色」的對立統一關係中曲折前行，表現出了特有的矛盾和張力。當西方道路（包括前蘇聯）走的太快，發生了大大小小現代化危機的時候，就用「中國特色」來「調整、鞏固、充實、提高」一下；當中國特色對生產力的抑制又過甚的時候，再拿西方的一套來糾偏。這種「放鬆-總量危機-收緊-結構危機-放鬆」的漸進式改革路徑，保證了中國沒有發生像俄羅斯休克療法那樣的大危機，這可以說是獨特的制度優勢，但也很容易陷入過度依賴短期政策而忽視長期制度建設的問題，將越來越難改的「硬骨頭」留在後面，積累更大的結構性危機。
總結一下，今天中國的政策邏輯，仍然是在「普遍模式」與「中國特色」之間不斷的動態平衡。回顧一下，2021年上半年中國經濟全球一枝獨秀，甚至出現了過熱，決策層開始了以「三條紅線」為代表的中國特色的「高質量發展」模式。轉型必然有陣痛，何況是如此重大而深遠的轉型，導致經濟進入了以需求不足為主要矛盾的深度調整階段。2024年的924開始的政策大變局，我堅持認為「新一輪中國資產重估週期」開啓，就是看到了「普遍模式」對「中國特色」的糾偏——中國央行將資本市場穩定作為重要政治任務，構建強大的國家隊做「最後交易商」，這恰恰是日本、歐美這些發達國家之前做的事情，它們做出了經驗和教訓，中國在後面可以借鑑。無論再怎麼「特色」，遇到的問題還是一樣的，像「牛頓定律」那樣的基本規律和原理都是一樣的，解決問題的思路當然也就異曲同工。再特殊，樹也不可能長到天上。
如果還不理解這些，可以重溫一下9 月 22 日國務院新聞辦公室舉行的 「高質量完成‘十四五’規劃」 系列主題新聞發佈會上，央行領導對貨幣政策基本思路的解釋，實際上就是普遍規律對特色的一次糾偏。在全球債務大爆炸的背景下，貨幣和財政政策如果依然保守，就很難保證實體經濟不通縮，資產價格不縮水。次貸危機以後，全球債務大爆發，伴隨的是聯儲局、日本央行的「量化寬鬆」時代，說到底就是「債務國有化+赤字貨幣化」，發達國家的財政紀律和貨幣紀律都「禮崩樂壞」。唯有中國還保持着「3%」的赤字率和保守的貨幣政策，為全球金融市場注入確定性。
現實中，最重要的是節奏，特別是今天發達國家出現了消失了半個世紀的大通脹和類滯脹，貨幣政策該怎麼辦？面對這個前後夾擊的困境，以聯儲局為代表的發達國家的央行及貨幣政策，早就從「固定規則」模式，轉變為了「相機抉擇」模式，說到底就是「不見兔子不撒鷹」，密切追蹤經濟指標，根據形勢變化「兵來將擋、水來土掩」。當然這裏的「相機抉擇」，並不意味着沒有前瞻性。而規則讓步於現實、經濟服從於政治的政策風格，崇尚務實主義的中國纔是鼻祖。
那麼當下中國的政策現在是什麼思路呢？為什麼美元降息了我們卻沒有跟？而且進入第三季度，政策面突然好像進入了「休假模式」，幾乎沒有任何強有力的政策出臺，以至於導致實體經濟調頭向下，特別是房地產、基建等政策敏感性高、靠政策驅動的行業，走弱的非常厲害。是什麼原因導致決策層在第三季度突然放慢了政策的節奏呢？
答案是今年上半年的成績，以及面對特朗普關稅戰我們的政策應對用力過度，以至於透支了下半年的「子彈」，因此到了第三季度，節奏放緩一下，步子放慢一點，也是情理之中。畢竟今年上半年那麼多的內外各種不利因素下，GDP增長率都能超預期的達到5.3%，超過了決策層的目標，三季度穩增長的壓力一下子變小了。上半年面對特朗普的關稅閃電戰，中國的各項政策應出盡出、飽和打擊，形成了巨大的政策脈衝，無論是各項財政政策前置使用，還是貨幣政策降準降息，可以說提前透支了三季度的政策，因此到了三季度政策端和基本面在巨大的脈衝之下回落，也沒有什麼大驚小怪的。
令人欣慰的是，恰恰是在政策層進入休假的三季度，中國股市牛市表現的卻最為強勁。上證指數上漲了13%，滬深300上漲了18%，科創50上漲了50%，創業板指數上漲了50%，恒生指數上漲了12%。如此強勁的股市牛市發生在政策面的空白期，證僞了今天中國股市牛市完全是政策牛的說法。當然，由於三季度經濟下探的比較厲害，特別是房地產和基建，預估三季度的GDP增長率在4.7%左右（去年基數比較低），穩增長的壓力又集中到了四季度。因此四季度很可能會重新加大政策的劑量，在房地產、基建等方面會有更有力的政策出臺，各項財政資金也會提前部署和發力。特別是四中全會討論的「十五五」規劃，會給市場更豐富的想象空間和做多熱情。