摘要

債券三季度呈現震盪偏弱的格局，主因是風險偏好的整體抬升，觸發因素是5月份央行再度降準降息以及下調存款利率帶來的流動性放鬆以及居民存款搬家到股市，尤其是存款利率下調觸發的存款搬家，應該是這輪股票牛市的主因之一。相應地，三季度債券利率有一定程度的回升。然而，進入四季度，國內情況正在發生變化：（1）經過幾個月的上漲，股票指數回到歷史高位，同時近期IPO和再孖展增加，一定程度上開始分流股市的資金。（2）7-9月份的經濟數據總體來看是有所降溫的，而經濟數據開始走弱或會開始對企業盈利產生影響。（3）貿易摩擦10月份以來再度邊際升溫，無論從經濟層面還是情緒層面都對股市有一定的抑制，對未來出口帶來了不確定性。美國方面的情況也是類似的，美國7-9月份的經濟數據（尤其是非農就業數據）有所降溫，且呈現出新經濟和傳統經濟的持續分化。因此可以看到，雖然股票在AI的敘事下持續上漲，但美國國債收益率三季度以來也是逐步下降的，黃金價格更是9月份以來迎來新一輪的猛烈爆發。從黃金和石油價格的比值來看，目前在持續上升，過去該指標一般是與風險偏好相關，該指標上升也預示着風險偏好下降，意味着AI引領的科技股和黃金代表的風險偏好下降的背離，在未來可能要分一個勝負。

在經濟、情緒、供需關係這些邊際變化發生的情況下，如果觀察股票市場的資金流向，也可以看到9月份以來發生了一些變化。（1）9月非銀存款超季節性下滑，背後或對應股票獲利了結、資金重新迴流至存款等資產。（2）股票市場繼續加槓桿的意願可能不足，例如場內孖展沽空規模9月以來呈現上升趨緩跡象。（3）最近一周股票的風格來看，紅利相關的股票重新上漲，包括銀行股和高派息股票，反映市場從偏進攻的積極態勢轉入了偏防禦的操作。從商品視角來看，7月份以來的「反內卷」行情推動工業品價格普漲，也一定程度上帶來對通脹回升的擔憂，這也是三季度債市疲弱的重要原因之一。但本輪「反內卷」行情與2016-2017年的供給側改革有本質區別，即沒有看到需求的抬升。而且由於本輪主要是通過協商而不是強制性「反內卷」，其中存在較多博弈，例如隨着市場預期供給減少，工業品期貨和現貨價格回升較快，利潤相應上升，在此情況下減產不符合企業的經營邏輯。綜合來看，這一輪「反內卷」行情目前還沒有徹底逆轉供給相對冗餘的情況，工業品價格的反彈只是階段性的，那麼此前市場預期的「反內卷」推高通脹從而推高利率的邏輯也就不再成立。

此外，債券的供需關係也呈現出改善的邏輯。供給方面，隨着今年政府類債券的發行前置，四季度政府類債券的淨增量開始明顯下降。需求方面，此前資金受到了股市分流的擾動，目前這部分配債資金來逐步迴流，例如目前銀行的存款按年增速明顯高於貸款按年增速，意味着更多的資金可以用於配置債券，以及負債端壓力緩解，即銀行不再需要發行那麼多存單。從貨幣政策的視角來看，為避免人民幣升值過多，影響到出口以及人民幣國際化，貨幣政策有動力增加寬鬆力度，避免人民幣的升值壓力，尤其是引導貨幣市場利率補降，給金融機構重新騰開息差。我們認為未來幾個月，收益率曲線會牛市變陡。鑑於今年前幾個月債券市場偏震盪，金融機構在債券上還沒有像樣的回報，當機會出現，各類型機構是有動力在四季度積極參與這一輪行情，以實現更好的全年業績。我們預計10年國債年內有機會跌破今年的低位1.6%，甚至朝着1.4%-1.5%的這個區間水平進發。

風險：債券收益率波動超預期；貨幣政策超預期收緊；流動性超預期收斂。

正文

債券三季度呈現震盪偏弱的格局，主因是風險偏好的整體抬升，股市和商品走強抑制了市場對債券的關注度和配置需求，導致三季度債券利率有一定程度的回升。進入四季度，情況正在發生變化。本期周報從宏觀和大類資產視角來分析四季度債券牛市迴歸的邏輯和節奏。

三季度風險偏好的抬升，主要體現在股票和商品的走強。股票牛市的觸發因素是5月份央行再度降準降息以及下調存款利率帶來的流動性放鬆以及居民存款搬家到股市。尤其是存款利率下調觸發的存款搬家，應該是這輪股票牛市的主因之一。雖然過去幾年存款利率在央行的引導下一路下降，但過去是從高位逐步下調，整體存款利率在下行的過程中，雖然吸引力在下降，但仍有一定的需求。5月份存款利率再度下調後，1年期存款利率降至1%甚至不到1%，3-5年期存款利率降至1.5%甚至更低水平（圖1），導致存款利率低至臨界點以下，這個臨界點就是貨基、理財和債券收益率的水平，也就是其他固收類產品的水平，一旦存款利率降至幾乎其他所有固收產品利率下方，那麼自然就開始觸發居民和企業開始要將一部分存款配置到收益率更高的產品上，包括理財、固收+產品以及股票及相關產品。如果觀察非銀存款，可以明顯觀察到5月份之後有明顯的上升，尤其是7月份和8月份的上升規模較大（圖2）。在三季度，股票的賺錢效應起來後，可以觀察到居民進一步通過將存款、理財等固收產品轉化為股票和股票基金的投資，對應股票基金的規模明顯抬升（圖3），證券保證金規模也明顯增加。這個過程對固收產品會存在分流，也很大程度上從情緒上擾動債券投資者的信心。

圖表1：近年來存款利率明顯下行

注：數據截至2025年10月16日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：非銀存款規模變動

注：數據截至2025年9月 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：股票基金份額及資產規模

注：數據截至2025年三季度  資料來源：Wind，中金公司研究部

經過幾個月的上漲，股票指數回到歷史高位，如果從年度級別升跌幅來看，今年的行情的漲幅已經不小，放在歷史上是靠前位置。在股票整體估值不算低的情況下，9月份以來，一些邊際變化也在發生。（1）IPO和再孖展開始增加，一定程度上開始分流股市的資金。2024年以來，股票市場的IPO和再孖展較低，即使市場上漲，也不存在孖展層面的稀釋效應。一旦孖展和大股東二級市場減持開始恢復，邊際上對股票的供需關係會有影響。（2）經濟數據開始走弱，對企業的盈利會開始產生影響。7-9月份的經濟數據總體來看是有所降溫的，包括耐用品消費、投資增速、信貸投放走弱等等。經濟數據的走弱，雖然從宏觀敘事上而言，對AI等新經濟的發展無法證僞，但一定程度上也會開始影響到投資信心和股票估值的持續度。（3）貿易摩擦10月份以來再度邊際升溫，無論從經濟層面還是情緒層面都對股市有一定的抑制。雖然今年貿易順差創新高，但較高的出口，除了在中美層面引發摩擦以外，中歐之間以及中國和部分新興市場之間也存在摩擦，這些貿易摩擦給未來出口帶來了不確定性，四季度到明年，順差繼續上升的可能性下降。

與此同時，美國情況也類似，美國7-9月份的經濟數據也是有所降溫的，尤其是非農就業數據，連續的明顯下修（圖4），包括美國關稅對進口和製造業行業的衝擊在這個過程中也開始顯現。雖然AI的宏大敘事依然持續，但傳統經濟走弱的跡象也愈發明顯，呈現出新經濟和傳統經濟的持續分化。

圖表4：美國非農就業數據

注：數據截至2025年8月  資料來源：Wind，中金公司研究部

鑑於中美經濟在三季度以來都是走弱的，因此，雖然股票在AI的敘事下持續上漲，但觀察其他的大類資產，比如美國國債，收益率三季度以來是逐步下降的，目前美國10年期國債收益率已經跌破4%（圖5），黃金價格更是9月份以來迎來新一輪快速上漲，價格持續突破高位。從黃金和石油價格的比值來看，目前在持續上升，過去該指標一般是與風險偏好相關，該指標上升也預示着風險偏好下降，一般與美股的VIX指數（股票波動性）是相關的，但今年以來這兩個指標持續背離（圖6），意味着AI引領的科技股和黃金代表的風險偏好下降的背離，在未來可能要分一個勝負。

圖表5：美國10年期國債收益率走勢

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：黃金石油比和VIX

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

在經濟、情緒、供需關係這些邊際變化發生的情況下，如果觀察股票市場的資金流向，也可以看到9月份以來發生了一些變化。首先，從非銀存款的角度來看，9月份出現了下滑（圖7），而且這個下滑是超過了季節性的，不是單純的季節性的理財資金回表的問題，應該是有一定程度的股票兌現獲利，重新迴流到存款，這也解釋了9月份居民和企業活期存款繼續上升的情況。其次，從股票市場的槓桿水平來看，如果以場內孖展沽空作為一個觀察點，那麼孖展的規模在9月份以來呈現上升趨緩的跡象（圖8），意味着隨着股票點位的升高，繼續加槓桿的意願不足。再者，從最近一周股票的風格來看，紅利相關的股票重新上漲，包括銀行股和高派息股票，此前在7-9月份都是下跌的，當時是成長股處於優勢，高派息暫時受挫（圖9）。這些現象其實都說明市場的情緒和邏輯正在發生變化，從偏進攻的積極態勢轉入了偏防禦的操作。

圖表7：非銀存款月度變化

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：兩融規模

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：銀行ETF和科創ETF價格走勢對比

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

按照我們在四季度策略展望報告中《全球降息周期下，中國債牛將回歸》提到的，類似於2015年的股債邏輯，當年股票牛市本身也是債券利率下行帶來流動性寬鬆觸發的，但在股市走強的過程中，流動性的分流和情緒抑制等，債券在2015年的前8個月都是偏震盪行情（圖10），但在股市降溫後，疊加經濟仍偏弱，貨幣政策加碼放鬆，債券供給下降，債券利率在2015年的9月份到2016年的2月份又出現了新一輪的牛市，10年期國債收益率從3.5%降至2.8%。雖然目前股市並沒有出現很明顯的回調，但從風格切換以及邊際資金變化的角度來看，已經不會再對債市形成明顯的抑制作用，反而是開始有助推作用，尤其是高派息邏輯指徵的就是利率繼續下行。

圖表10：2014-2016年股債走勢

注：數據截至2025年10月16日  資料來源：Wind，中金公司研究部

從商品視角來看，7月份以來的「反內卷」行情推動工業品價格普漲，也一定程度上帶來對通脹回升的擔憂，這也是三季度債市疲弱的重要原因之一。但我們在四季度策略展望報告中也提到，本輪「反內卷」行情的邏輯和影響與2016-2017年的供給側改革是有本質區別的（圖11）。最重要的區別在於這一輪「反內卷」行情下，沒有看到需求的抬升。2016-2017年是內外部需求都在重新上升，內需維度是地產進入新一輪的上升周期，居民開始加槓桿買房和進行消費，居民槓桿的上升使得供給側改革有了很好的需求保障。此外2017年是特朗普的第一個任期，2017年美國財政刺激發力，美國經濟回升，也帶動了中國的出口回升。在內外部需求回升的基礎上，配合供給的削減，使得當時的供需關係很快從供大於求轉為供不應求，大類資產的走勢也進入了傳統的周期回升的邏輯，對應股市走強，商品上漲和債券利率上升。但這一輪的「反內卷」非常不同。首先是需求端，目前來看三四季度經濟是在回落，居民耐用品消費以及企業投資放緩，地產依然疲弱，內部需求邊際是走弱的，外部需求也面臨進一步貿易摩擦的不確定性。在需求沒有上升的情況下，削減供給的情況也不同。2016年-2017年是堅定去產能，對於環保和能效等不達標的產能是堅決關停的（圖12）。這一輪情況相對複雜，在2021年提出雙碳戰略後，不少企業這幾年都已經根據環保和減碳要求完善和改進了設施及工藝，並不存在大面積環保和能效不達標的情況。在設備和工藝都相對達標的情況下，很難「一刀切」式去產能，只能是各行業協會主導行業中的企業進行協商，共同減產或者先進企業收購落後產能來淘汰一部分產能。但因為是協商而不是強制性和一刀切，其中存在的博弈是很多的。一方面在經濟仍有壓力的情況下，地方政府的保就業保GDP的邏輯會一定程度上限制這種關停產能的做法，另一方面，隨着市場預期供給減少，工業品期貨和現貨價格回升較快，本來沒有利潤的產業，普遍都有了利潤，在有利潤的情況下減產，也不符合企業的經營邏輯。因此，會看到這輪在削減供給的維度上，並沒有那麼堅決，而實際效果可能也不是減產，甚至一些行業可能存在增產的情況。以鋼鐵為例，比如螺紋鋼最近幾個月的產量其實是高於去年同期的（圖13），而且螺紋鋼的庫存水平也在回升（圖14），顯示並不是減產而是增產。部分其他工業品品種也存在類似的情況。農產品這邊，也存在類似現象。比較典型的是豬肉。豬肉價格今年以來是偏弱的，此前也出現生豬行業的「反內卷」倡議，行業協會建議降低存欄母豬的數量和降低生豬出欄的體重，避免供給抬升、抑制價格。但現實中也存在一定的博弈。首先是今年玉米、大豆等飼料價格也有走低，飼料成本是下降的，其次，頭部養殖企業通過技術手段提升母豬的生育率和生豬的存活率以及飼料的轉換比率等，也一定程度上降本增效。這意味着即使生豬價格不漲甚至小跌，頭部企業依然是有養殖利潤的，而且是提高的。而且，按照過去的蛛網模型，如果一些企業減產，價格回升，那麼不減產的企業的利潤反而更好，這種博弈之下，要徹底降低供給也是有難度。因此，在豬肉需求偏弱的格局下，疊加這種博弈，近期生豬期貨和豬肉現貨價格都出現了明顯的下跌（圖15），會進一步拖累食品CPI。

圖表11：PPI走勢

注：數據截至2025年9月  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2016-2017年工業增加值增速變化

注：數據區間為2016年1-2月至2017年12月  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：螺紋鋼產量變化

注：數據截至2025年10月10日  資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表14：螺紋鋼庫存變化

注：數據截至2025年10月10日  資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表15：生豬期貨價格走勢

注：數據截至2025年10月17日  資料來源：Wind，中金公司研究部源：

因為上面提到的這些邏輯，這一輪「反內卷」行情目前還沒有徹底逆轉供給相對冗餘的情況，工業品價格的反彈只是階段性的。如果觀察南華工業品期貨價格指數，可以看到近期價格是逐步回落的。由於一些工業品不但不是減產而是增產，四季度工業品期貨和現貨價格可能進一步回落，對應四季度PPI的按年跌幅會重新擴大（圖16）。這種情況下，此前市場預期的「反內卷」推高通脹從而推高利率的邏輯也就不再成立。

圖表16：今年四季度PPI走勢預估

注：數據截至2025年9月，10-12月為中金固收預估值  資料來源：Wind，中金公司研究部

綜合股票和商品的邊際變化，意味着四季度風險偏好會有一個回落過程，對於債券有利。對於債券的供需關係來看，也看到了改善的邏輯。首先是債券供給在四季度會明顯下降。去年財政發力是從四季度開始的，去年四季度政府類債券供給開始抬升，今年政府類債券的發行也是前置的，到了四季度，政府類債券的淨增量開始明顯下降（圖17），供給壓力緩解。而需求端來看，此前資金受到了股市分流的擾動，目前這部分配債資金來逐步迴流。從銀行自營的角度來看，目前存款按年增速明顯高於貸款按年增速（圖18），意味着銀行內部流動性明顯好轉，即存款增量大於貸款增量，那麼更多的資金可以用於配置債券，以及負債端壓力緩解，銀行不再需要發行那麼多存單。從5月份以來，銀行存單的淨增量已經連續幾個月淨減少，意味着存單的供給量也在下降（圖19）。

圖表17：政府債券月度淨增量

注：2025年10-12月數據為中金固收預估值  資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表18：存、貸款按年增速走勢

注：數據截至2025年9月  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：同業存單月度淨增量及餘額

注：數據截至2025年9月  資料來源：Wind，中金公司研究部

最後，從貨幣政策的視角來看，隨着人民幣朝着偏升值方向演進，但也為了避免人民幣升值過多，影響到出口以及影響人民幣國際化，貨幣政策有動力增加寬鬆力度，尤其是美國目前也重新開啓了降息周期，美元大方向會走弱，要避免人民幣的升值壓力，也需要一定程度上放鬆貨幣政策，尤其是引導貨幣市場利率補降，給金融機構重新騰開息差。我們認為未來幾個月，收益率曲線會牛市變陡。鑑於今年前幾個月債券市場偏震盪，金融機構在債券上還沒有像樣的回報，當機會出現，各類型機構是有動力在四季度積極參與這一輪行情，以實現更好的全年業績。我們預計10年國債年內有機會跌破今年的低位1.6%，甚至朝着1.4%-1.5%的這個區間水平進發。

注：本文來自中金公司2025年10月18日發布的《從股市和商品角度看四季度債牛演繹》，報告分析師：陳健恒 S0080511030011