文丨牛刀財經 梅一桐

曾靠騰訊、高瓴加持站上私域SaaS賽道C位，估值一度衝至65億元的小鵝通，2025年的日子正過得如履薄冰。

上半年3.06億元營收、75.5%毛利率的成績單，看似延續着行業龍頭的風光，但背後隱藏的三大危機已將其逼至懸崖邊緣，小鵝急切想要通過上市需求突破和轉機。

外界關注的是，騰訊會救小鵝通嗎？

SaaS巨頭的「錢緊」困局

作為私域SaaS賽道的頭部玩家，小鵝通2025年的財務數據呈現出「表面繁榮、內裏承壓」的鮮明反差，營收與毛利的增長背後，是系統性風險的集中暴露。

2025年上半年，公司營收同比增長26.4%至3.06億元，毛利率更是提升至75.5%，看似規模效應與盈利能力上升，但卻無法掩蓋持續虧損的窘境。

（圖源：小鵝通財報）

2022年至2025年上半年累計虧損高達9195.4萬元，虧損的持續性直接導致公司資金池加速萎縮，盈利轉化能力嚴重不足。

（圖源：小鵝通財報）

更致命的是，盈利短板傳導至償債端，形成了足以威脅企業生存的流動性危機。

截至2025年6月末，小鵝通流動資產淨額為-18.38億元，流動比率低至0.24，這一數據意味着公司可快速變現的流動資產連短期債務的零頭都難以覆蓋，資金鍊壓力可見一斑。

這種致命性償債壓力原因一方面在於SaaS行業特有的預收款模式在此演變為流動性陷阱，小鵝通按年收取的訂閱費因服務尚未完全交付，會計處理上需計入合同負債而非當期收入，2025年上半年該科目佔流動負債比例高達38%，這種「賬面有收入、賬上無現金」的錯配，讓公司看似營收增長卻無法及時兌現現金流，反而因預收款形成的負債加劇了償債壓力。

另一方面，17.99億元可換股可贖回優先股構成的「定時炸彈」更具威脅，該類負債被歸類為流動負債，且附帶強制贖回條款。

若公司未能在約定期限內成功上市，投資者有權要求全額贖回，而2025年上半年公司現金及現金等價物僅能覆蓋贖回金額的零頭，即便此前已將贖回期限延至2027年，也只是將風險後置，並未從根本上解決問題。

（圖源：小鵝通財報）

雪上加霜的是，經營現金流的劇烈波動進一步暴露了盈利質量的短板，2024年經營活動現金流淨額1.08億元，卻在2025年上半年驟降47%至約720萬元，「腰斬式」下滑背後，是季節性支出增加、客戶付款週期拉長、成本管控失效等多重因素的交織，直接反映出主營業務「造血能力」的不穩定。

從整體邏輯看，小鵝通的財務問題形成了「虧損侵蝕資金池，資本結構缺陷加劇償債壓力，現金流波動削弱造血能力」的惡性循環，營收與毛利的增長更像是「虛胖」，未能轉化為支撐企業穩健運營的核心實力。

若不能通過上市孖展等方式快速補充現金流、優化負債結構，同時提升盈利轉化效率與現金流管控能力，這場系統性財務風險或將拖垮這家賽道頭部企業。

患上大客戶依賴症

小鵝通的崛起歷程，始終深深烙印着騰訊的痕跡。

在2020年至2021年期間的兩輪孖展中，騰訊果斷出手給予支持，最終憑藉16.82%的持股比例，成為小鵝通的重要股東。

不僅如此，在業務層面，雙方搭建起「供需雙向綁定」的生態橋樑，為小鵝通的發展注入了強大動力。

從2022年到2025年上半年，小鵝通對騰訊的採購額佔比始終穩定在39%以上，最高時甚至達到47.6%，其核心雲資源完全依賴騰訊供給。

與此同時，騰訊關聯實體也向小鵝通採購解決方案，形成了緊密的業務往來。

這種「背靠大樹」的顯著優勢，助力小鵝通迅速在市場中站穩腳跟。

然而，這一優勢也悄然改變了其客戶結構，使其客戶逐漸集中於騰訊生態內的關鍵羣體，為日後出現的「大客戶依賴症」埋下了隱患。

（圖源：小鵝通財報）

這份依賴呈現出一種奇妙的「數據悖論」。以2025年上半年為例，小鵝通前五大客戶的收入佔比僅為1.8%，最大客戶的收入佔比也不足1%。僅從這組數據來看，似乎風險處於可控範圍。

但當我們將時間線拉長，就會發現一場「關鍵羣體綁架收入」的暗戰早已悄然展開。

2022年時，關鍵客戶的收入佔比僅為7.1%，而在短短三年半的時間裏，這一比例飆升至38.1%；關鍵客戶數量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元。

表面上看，這似乎是客戶價值升級所帶來的勝利，但實際上，小鵝通已將自身的收入命脈交到了特定羣體手中。

風險的導火索，隱藏在關鍵客戶的「行業基因」之中。在38.1%的關鍵收入裏，超過八成來自私域直播領域。而在這個領域，85%的熱銷產品均為氨糖、羊奶粉等保健品。

保健品行業一直是監管的重點領域，政策風向稍有變動，客戶需求就可能出現「急剎車」的情況。

更為糟糕的是，這些客戶與小鵝通同處於騰訊生態之中，形成了「風險共振」的局面。

2024年，微信收緊小程序備案新規，小鵝通立刻遭遇客戶交付延遲、運營成本上漲等諸多難題。

由於這些關鍵客戶的業務完全依賴微信載體，他們對政策變動的反應比普通客戶敏感數倍，風險傳導幾乎沒有緩衝空間。

雪上加霜的是，小鵝通在渠道端出現了「失守」的情況。

在短短三年時間裏，小鵝通的渠道合作伙伴從442家銳減至146家，縮水幅度高達67%。這使得小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。

更核心的矛盾存在於小鵝通的盈利模式之中。其訂閱費與雲端資源消耗掛鉤，客戶規模越大，付費越高，這本是一種理想的盈利模式。

然而，這也使得關鍵客戶對成本格外敏感。當微讚、保利威等競品拋出價格優惠時，部分客戶便開始動搖，一條「依賴增長，成本敏感，競爭流失」的惡性循環鏈逐漸形成。

小鵝通淨收入留存率的起起伏伏，早已暴露出其在客戶維護方面存在的隱憂。

儘管小鵝通仍在強調「客戶覆蓋廣泛」，但行業集中、生態綁定、渠道萎縮這三座大山，早已讓「單一客戶佔比低」的優勢化為烏有，使其徹底陷入「羣體依賴陷阱」。

從小鵝通在騰訊加持下的高光時刻，到如今被關鍵客戶「綁架」的困境，小鵝通的發展歷程中蘊含着SaaS企業的共性警示。

若不能打破對特定行業客戶和單一生態的雙重依賴，即便擁有再亮眼的增長數據，也可能在風險來臨時不堪一擊，最終陷入發展的困境。

面臨合規之殤

在私域運營SaaS領域，小鵝通於規模擴張進程中，其合規體系與業務發展的矛盾日益凸顯，暴露出嚴重的系統性缺陷。

從商戶資格審核的結構性缺失，到內容監管的被動低效，再到平臺責任界定的模糊不清，風險已如藤蔓般蔓延至業務全鏈條。

2024年至2025年間披露的諸多案例與數據，更是將小鵝通合規短板的緊迫性推到了臺前。

作為支撐超200萬企業客戶的技術服務商，小鵝通2024年直播流量費收入突破1億元，這一亮眼業績背後，卻隱藏着業務重心向高風險領域傾斜，而合規能力未能同步提升的尷尬現實。

當平臺上85%的熱銷商品聚焦於氨糖、羊奶粉等中老年保健品時，合規漏洞便成了違規行為滋生的溫牀。

資格審核失效堪稱合規風險的核心源頭。行業調研顯示，平臺約60%的保健品商家僅持有「教育諮詢」類營業執照，根本不具備保健食品銷售資格，部分商家僞造的「藍帽子」批文也未能被審核系統識別。

這種審核寬鬆的狀況，甚至成為違規商戶選擇小鵝通平臺的關鍵因素。更為嚴重的是，資格漏洞已跨領域蔓延。

2024年廣東證監局查處的非法薦股案中，吳某平在未取得證券投資諮詢資格的情況下，通過小鵝通註冊店鋪、銷售課程，以直播薦股、微信羣指導等方式非法獲利255.17萬元。

平臺對這類金融類高風險業務的資格覈驗完全缺位，直至監管介入才暴露問題。

此外，無執業資格的「講師」藉助平臺開展鍼灸等高危中醫技術培訓，宣稱「一針治癌」等虛假內容，進一步印證了審核體系的失效。

內容監管能力與業務規模的錯配，加劇了風險的擴散。商家利用平臺功能將線下會銷模式線上化，通過預錄「專家講座」僞裝實時直播，以「血栓溶解率提升70%」等模糊醫療暗示誘導消費。

而平臺的AI審核僅能識別「治療」「治癒」等硬關鍵詞，對這類隱蔽違規話術幾乎毫無攔截能力。

更令人警惕的是，技術工具被異化為違規助力。商家可購買虛擬人氣數據營造虛假繁榮，通過裂變鏈接精準引流老年羣體，而平臺對這類操作缺乏有效管控。

此外監管的被動性尤為突出。2024年平臺保健品直播投訴量同比激增230%，超七成涉及老年羣體，且多依賴用戶投訴進行事後處理。

例如，「神醫課程」舉報需郵件提交證據且無明確反饋機制，導致違規內容長期存續。平臺責任認定的模糊性則讓合規風險雪上加霜。

小鵝通常以「技術中立」淡化監管義務，但《電子商務法》明確要求平臺履行資格覈驗與內容監管責任。廣州某案例中，平臺已因未履行審核義務被判連帶賠償，這表明「中立」說辭難以規避法律責任。

儘管小鵝通在2025年提出「主動防禦」的合規策略，宣稱可降低90%的內容下架風險，但現實中投訴量激增、監管處罰頻發的現狀，暴露出整改措施仍停留在「紙面合規」。

在監管部門嚴打私域違規的背景下，小鵝通若不能打破「審核寬鬆，違規聚集，責任缺位」的惡性循環，不僅將面臨更嚴厲的處罰，更可能動搖私域服務的信任根基。

從估值65億元的賽道王者到如今三重危機纏身，小鵝通的困境本質上是「高速擴張與基礎能力失衡」的必然結果。破局的關鍵在於打破「路徑依賴」。

這也為私域SaaS行業敲響了警鐘，流量與資本催生的增長難以持久，唯有築牢盈利轉化、客戶多元、合規風控的「鐵三角」，方能抵禦週期波動。

若小鵝通無法「刮骨療毒」，即便短期內能擺脫困境，長期競爭力下滑的頹勢也難以改變。