國產GPU賽道正迎來關鍵的資本校驗時刻。作為業界公認的「四小龍」之一，由AMD前高管團隊打造的沐曦股份，即將於10月24日迎來上市審核。

這家成立僅5年的硬核科技企業，帶着對標英偉達H100的主力產品C700系列、宣稱建成的國產供應鏈閉環，擬募資39.04億元衝刺資本市場，承載着國產高端芯片突圍的期待。

然而，在亮眼的技術願景背後，持續擴大的虧損缺口、緊繃的現金流、特殊的客戶關係等一系列問題，也讓這場IPO之路充滿了待解的疑問。

財務數據承壓

硬核科技的研發之路往往伴隨着鉅額投入，但沐曦股份的虧損規模仍超出了市場預期。

招股書顯示，2022年至2024年，公司歸母淨虧損分別達到7.77億元、8.71億元和14.09億元，三年累計虧損已超30億元，虧損幅度呈現逐年擴大的態勢。進入2025年，盈利狀況並未好轉，第一季度單季虧損仍高達2.33億元，持續的虧損讓公司的財務壓力日益凸顯。

與虧損同步攀升的還有公司的有息債務。2022年，公司有息債務僅為2349.12萬元，而到了2024年，這一數字激增至22.91億元，兩年時間增長近百倍。更值得警惕的是債務結構，2025年一季度公司短期債務佔比飆升至92%，意味着絕大部分債務即將進入償付期，對於一家持續虧損的企業而言，如此集中的償債壓力無疑是巨大的考驗。

現金流的持續惡化則進一步加劇了公司的經營困境。2022年至2024年，公司經營活動產生的現金流量淨額始終為負，累計淨流出超過38億元；2025年一季度，現金流狀況仍未改善，繼續淨流出5.31億元，累計「失血」金額已達43.61億元。持續的現金淨流出，不僅影響公司的日常運營，更對其研發投入、產能擴張等長期發展戰略的實施構成了嚴重製約。

在資產結構方面，應收賬款和預付賬款的變化也值得關注。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為0萬元、3709.94萬元、4.79億元和6.15億元，佔各期末流動資產的比例分別為0%、2.91%、14.00%和6.13%，佔同期營業收入的比例更是從2023年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%。

應收賬款的快速增長，主要源於公司核心GPU產品量產銷售後營業收入的擴大，但這也帶來了新的風險——若下游客戶財務狀況出現惡化，可能導致應收賬款無法及時回收，進而對公司業績產生不利影響。

與此同時，公司的預付賬款規模也相當可觀。報告期各期末，預付賬款餘額分別為5178.40萬元、3.31億元、8.90億元和11.07億元，佔流動資產的比例最高達到26%。大額預付賬款的存在，不僅佔用了公司寶貴的流動資金，也反映出公司在供應鏈中的議價能力可能相對較弱，進一步加劇了現金流的緊張局面。

客戶關係迷霧

除了財務層面的隱憂，沐曦股份的業績真實性也遭到了市場的廣泛質疑，核心焦點集中在其特殊的客戶結構上。

根據招股書披露，2025年一季度，上海源廬加佳信息科技有限公司是沐曦股份的第二大客戶，銷售金額高達9095.93萬元，佔公司主營業務收入的比例達到28.39%，對公司當期業績有着舉足輕重的影響。然而，這家重要的大客戶，同時也是沐曦股份申報前12個月的新增股東。

更值得關注的是雙方交易的收入確認方式。2024年下半年，沐曦股份與源廬加佳簽署GPU板卡銷售合同，採用的是「驗收確認」模式，即需要等待客戶完成服務器搭建、模型調試後才確認收入。但在GPU行業內，板卡銷售通常以客戶簽收作為收入確認的節點，沐曦股份的這一操作與行業慣例明顯相悖。

針對這一特殊關係和交易模式，上交所在問詢函中提出了一系列追問：源廬加佳是否為關聯方？相關交易是否具有合理的商業邏輯和背景，定價是否公允，是否經過必要的決策程序？銷售合同約定的付款條款是否符合行業慣例，交易是否具備可持續性？以驗收確認收入的原因及合理性何在？

對此，沐曦股份回應稱，由於源廬加佳直接或間接持股比例低於1%，因此不屬於關聯方。但市場並不完全認可這一解釋，「股東+大客戶」的雙重身份，疊加與行業慣例不符的收入確認標準，讓外界質疑公司可能通過這種方式調節收入節奏，以滿足IPO的業績要求。

客戶集中度高的問題也同樣突出。2023年至2025年一季度，公司前五大客戶銷售金額佔當期主營業務收入的比例分別為91.58%、71.09%和88.35%，遠高於行業平均水平。如此高的客戶集中度意味着公司的業績高度依賴少數幾家客戶，一旦其中重要客戶減少採購、終止合作或出現財務問題，將對公司的經營業績產生重大沖擊，這也成為公司未來發展的一大潛在風險。

上市「殊死一搏」

在衝刺IPO的關鍵階段，沐曦股份的一些財務操作和公司治理問題也引發了市場的關注。

最引人爭議的是鉅額的服務費支出。在公司虧損持續擴大的背景下，管理費用中的「服務費」卻在持續增長。2025年1-3月，公司服務費高達9181.51萬元，佔當期管理費用的比例飆升至60.14%，而這筆鉅額服務費主要為孖展顧問費。這一現象被市場質疑為「以孖展為目的的孖展」，即公司投入大量資金用於上市相關的孖展服務，而非核心的研發和生產環節，引發了關於資金使用效率的擔憂。

股權結構的穩定性也存在潛在風險。根據公司股東協議及相關補充協議約定，如果本次發行上市申請被撤回、終止、否決、不予註冊或註冊文件失效，針對公司控股股東、實際控制人的回購義務將自動恢復效力。若上述情形發生，且回購義務人資金實力不足，不排除實際控制人通過出售公司股份籌措資金以履行回購義務的可能，這將導致公司現有股權結構發生較大變化，進而影響公司經營決策的穩定性。

在公司治理方面，沐曦股份也暴露出一些問題。目前，公司存在一起尚未了結的期權仲裁事項，一名前員工就期權回購事宜提起仲裁，這一事件反映出公司在治理機制、員工激勵與權益保障等方面可能存在不足。此外，公司確認的股份支付費用累計達6.02億元，如此高額的股份支付是否合理、定價是否公允，也受到了市場的廣泛質疑。