本文作者：董靜

來源：硬AI

巴克萊在美國半導體第三季度財報季前夕發佈最新研報，對AI產業鏈投資策略進行重大調整。該行在維持AI投資週期仍處早期階段判斷的同時，警告部分股票已充分反映AI部署的全部收益，建議投資者將AI敞口集中於英偉達、博通和AMD三大龍頭，同時下調Marvell、Astera Labs和Lumentum三隻股票評級至中性。

10月21日，據硬AI消息，巴克萊分析師Tom O'Malley團隊在最新研報中指出，儘管AI相關個股在即將到來的財報季仍有望實現強勁業績超預期和上調指引，但預計市場將出現"利好出盡"的拋售行情，因為當前估值門檻已經很高。自第三季度以來，費城半導體指數已大幅跑贏標普500指數約15%，AI和存儲/內存板塊漲幅亦遠超其他細分領域。

這也是該行下調Marvell、Astera Labs和Lumentum三隻股票評級的核心邏輯，即經過前期大幅上漲後，部分AI概念股的風險回報比已不再具有吸引力。同時，該行上調KLA評級至增持，認為其在工藝控制市場的主導地位和對先進製程的高敞口將受益於AI算力投資浪潮。

在模擬芯片領域，巴克萊維持對德州儀器的低配評級，指出工業和汽車市場復甦持續疲軟，而共識預期仍顯著高於長期複合年增長率趨勢線，存在進一步下調風險。該行認為，行業可能面臨總體可尋址市場(TAM)的結構性收縮，而非簡單的週期性波動。

選擇性收緊AI敞口：下調三隻熱門股票

巴克萊在研報中表示，此次評級調整的核心邏輯在於，經過前期大幅上漲後，部分AI概念股的風險回報比已不再具有吸引力。

Marvell降至中性：ASIC和光學份額面臨挑戰。巴克萊將Marvell從增持下調至中性，目標價維持80美元。

該行指出，Marvell在2026日曆年實現數據中心業務70億美元營收目標面臨風險，主要源於兩方面壓力：一是ASIC業務增長不及預期，二是在1.6T光學市場面臨博通的份額侵蝕。

在ASIC業務方面，巴克萊通過與AlChip的對話瞭解到，亞馬遜Trainium 3項目的總機會規模約60億美元，扣除HBM後Marvell可爭取的市場約30億美元。

即使假設Marvell獲得60%份額，按5個季度的產品生命週期計算，2026日曆年貢獻也僅約13.5億美元，遠低於市場預期。

更重要的是，該行認為Marvell的實際份額可能遠低於60%，且在Trainium 3之後缺乏明確的ASIC項目儲備。

在光學業務方面，雖然800G升級週期將推動2026年營收增長21%至約38億美元，但巴克萊在歐洲光通信展(ECOC)的調研顯示，博通在1.6T市場正在獲得份額優勢。

業內人士指出，Marvell的3納米DSP芯片存在功耗問題，較博通產品有約1瓦的劣勢，這將影響其在下一代產品中的競爭力。

Astera Labs降至中性：生態系統轉向以太網。巴克萊將Astera Labs從增持下調至中性，目標價維持155美元。

該行認為，Astera正處於重大產品轉型期，其上市時的retiming業務正被亞馬遜的Scorpio交換機收入替代，但在Trainium 3之後缺乏明確的增長路徑。

關鍵風險在於行業生態正在遠離Astera的核心技術。巴克萊指出，除了英偉達的NVLink，市場正從UAL(通用芯片互連)轉向以太網，特別是博通主導的ESUN(以太網擴展互聯網絡)協議。

該協議已獲得AMD、思科、英偉達、微軟、Meta、OpenAI等主要廠商支持，而UAL要到2027年才投產，且Astera的UAL交換機尚未就緒。

在Trainium 3項目上，市場對Astera X系列交換機的10億美元營收預期可能過於樂觀。

巴克萊估算，考慮到定製芯片通常較低的交換機配比率(可能低於50%)，以及每通道約13美元的ASP，該項目對Astera的實際貢獻可能接近5億美元而非10億美元。

此外，有跡象顯示博通的第四個客戶可能是Anthropic，這意味着亞馬遜可能在一定程度上減少對Trainium項目的投入。

Lumentum降至中性：上漲空間已充分反映。巴克萊將Lumentum從增持下調至中性，目標價維持165美元。

Lumentum股價在過去三個月上漲近60%，而同期標普500指數僅上漲約5%，巴克萊認為短期上漲空間已被充分定價。

雖然Lumentum有望提前一個季度達到6億美元季度營收目標，但該行指出，在EML(電吸收調製激光器)產能擴張和光學收發器客戶增長方面，其上行空間相對同業更為有限。

隨着博通和Lumentum自身的產能擴張，EML供應緊張將緩解，這對需要激光器銷售模塊的Coherent是利好，但可能導致Lumentum面臨定價壓力。

上調KLA至增持：工藝控制的長期贏家

與下調三隻股票形成對比，巴克萊將KLA從中性上調至增持，目標價從750美元大幅上調至1200美元，基於2026日曆年每股收益38.75美元的31倍市盈率。

工藝控制強度持續提升。巴克萊認為，隨着技術複雜度自然增加，工藝控制強度將持續上升。這包括HBM帶來的更大芯片尺寸、HBM每層需要更多工藝控制採樣、晶圓級封裝、混合鍵合、更多設計啓動和變體等因素。

KLA管理層指出，晶圓廠和邏輯芯片領域的工藝控制強度已達到中高個位數百分比，DRAM領域則從中高個位數增長至接近10%。

先進製程敞口最高。在三家主要半導體設備公司(應用材料、KLA、泛林)中，KLA對先進製程的敞口最高。

根據巴克萊的晶圓廠設備(WFE)模型，該行最近將2026年先進製程支出增長預期從持平上調至增長8%，主要受臺積電和三星資本支出增長抵消英特爾下降的影響。2027年增長有望加速至15%，因為部分AI基礎設施建設將落地。

2026年增長門檻最低。巴克萊計算顯示，在剔除外部不確定因素影響後，應用材料、KLA和泛林2026日曆年的營收增長率分別為15%、10%和12%。考慮到KLA對外部業務的敞口較小(約10-15%的硬件衝擊)，其實現核心業務增長的門檻是三家公司中最低的。

HBM需求測算：Micron（美光）的長期牛市邏輯

巴克萊基於已宣佈的AI算力項目進行了詳細的HBM需求測算，為美光構建了更強勁的長期增長前景，將目標價從195美元上調至240美元。

需求測算方法。巴克萊利用其AI算力追蹤器中的60.5吉瓦電力數據，除以單個NVL72機架約120千瓦的功耗，得出潛在需求約50萬個機架。

通過英偉達從GB200到Rubin Ultra的GPU規格，計算出加權平均每機架需要約10萬GB HBM內存。兩者相乘得出總需求約507億GB(50.7EB)的HBM內存。

市場規模推演。巴克萊估算2025年三大存儲廠商(Micron、三星、SK海力士)的DRAM總營收為1274億美元，其中HBM營收約358億美元，佔比28.1%。

以當前HBM價格每GB約12.87美元計算，2025年HBM出貨量約28億GB。未來機架建設需求(507億GB)是當前市場規模的約18倍，對應總HBM營收約6524億美元。

美光的份額機會。按5年建設週期計算，年均HBM市場規模約1305億美元。以美光當前19.2%的市場份額計算，其潛在年均HBM營收可達251億美元，遠高於2025年預期的68億美元。

巴克萊的情景分析顯示，即使在HBM價格下降20%且份額不變的下行情景下，Micron的HBM業務規模仍將是當前的約3倍。

該行強調，這一測算尚未考慮美光可能的份額提升，而公司在HBM和企業級SSD等關鍵終端市場正在獲得份額。

模擬芯片：警惕TAM結構性收縮

巴克萊對模擬芯片板塊持謹慎態度，認為行業可能面臨的不僅是週期性調整，還有總體可尋址市場的結構性收縮。

宏觀數據與預期背離。9月PMI雖從6月以來首次升至49以上，但仍處於收縮區間(49.1)。與上次更新相比，工業營收共識大幅下調，而半導體模擬芯片共識基本未變。

更值得關注的是，2026年下半年的預期顯示工業營收下降而半導體營收持平，兩者出現明顯背離。

估值迴歸趨勢線存疑。當前所有模擬芯片公司的共識營收預期都處於或低於長期複合年增長率(CAGR)區間的低端，按傳統邏輯應出現均值迴歸。

但巴克萊質疑這些長期CAGR本身的有效性，認為疫情前GDP+增長模式纔是"正常"狀態，而非疫情期間兩位數增長的"新常態"。

汽車和工業持續承壓。德州儀器指出汽車市場復甦時間延長，而巴克萊汽車團隊預計2026年全球輕型車產量將出現低個位數下降，與半導體行業對汽車芯片增長11%的共識形成鮮明對比。

在工業領域，雖然部分公司看到觸底跡象，但宏觀數據不支持結構性向上，市場期待的降息交易兌現時間遠超預期。

德州儀器面臨下行風險。巴克萊維持德州儀器低配評級，預計其12月季度營收和利潤率均存在下行風險。

該行模型顯示營收/每股收益為43.1億美元/1.25美元，低於市場預期的45.1億美元/1.39美元；毛利率為56.3%(現金毛利率68.4%)，低於市場預期的57.2%。

射頻芯片：保守指引下的溫和超預期

巴克萊更新了手機模型，基於近期行業評論和拆解數據調整了產品組合假設，總體對射頻芯片板塊持相對積極看法。

該行將2025年行業總出貨量預期上調5%，新機型出貨量上調4%。考慮到iPhone Air相關數據，將該機型在新機中的佔比假設從30%下調至約10%，更接近射頻廠商的評論。

在內容方面，最新拆解顯示iPhone 17 Air中Cirrus Logic少了一顆功放芯片，而對iPhone 18的新增芯片預期因缺乏可見性而被移除。

對於Qorvo，巴克萊給予外部機型分立器件更多內容增長信用(+5%)，使其更接近管理層指引的代際增長超10%，但混合後的內容增長仍僅為5%。

巴克萊認為，手機板塊本季度表現落後(上漲約5% vs SOX指數上漲23%)，業績超預期將受到市場歡迎。

在三家公司中，Cirrus Logic因對蘋果高敞口(超80%營收)和近期數字較好，短期表現可能最佳，但由於移除了2026年1美元的內容假設(預期從7.68美元下調至6.44美元)，長期存在下行風險。

巴克萊2026年每股收益預期為:Qorvo 6.96美元(此前6.42美元)、Skyworks 4.91美元(此前4.82美元)，反映更好的出貨量環境。