隨着市場波動性迴歸，關於本輪牛市可能因何終結的討論日益增多。

10月22日，摩根大通一份與客戶的交流紀要顯示，其交易員們已開始密切關注可能顛覆當前牛市的三大潛在風險：人工智能領域的鉅額投資、消費信貸的健康狀況以及企業部門的承壓跡象。

該行內部的討論顯示，交易團隊正重點評估AI資本支出的可持續性、汽車貸款違約率上升等消費端信號，以及部分銀行出現信貸資產減記等企業層面的問題。這些主題已成為其與客戶溝通的焦點。

然而，該行目前的總體判斷是，這些風險仍處於「尾部風險」範疇，尚未構成系統性威脅。據分析師觀點，無論是消費信貸還是企業信貸，近期出現的波動更多是向疫情前趨勢的「正常化迴歸」，而非系統性惡化的前兆。這意味着雖然短期內市場狂歡或將繼續，但潛在的裂痕已經出現。

AI投資熱潮下的孖展缺口

人工智能的巨大前景正驅動着驚人的資本支出。摩根大通分析師Nikos在其報告中援引了英偉達CEO黃仁勳的預測：數據中心支出將從2025財年的約6000億美元增長到2030年的3萬億至4萬億美元。

從孖展角度看，Nikos認為這一規模是「可控的」。他分析指出，科技行業有能力通過內部產生的現金流來覆蓋這4萬億美元的支出，但這很可能意味着需要結束股票回購和股息派息。

如果科技公司選擇繼續維持對股東的回報，那麼到2030年，市場將面臨約1.6萬億美元的孖展缺口。

不過，報告也帶來了一絲安慰。與上世紀90年代末的互聯網泡沫時期相比，Nikos發現，當前非金融企業的財務狀況要「強健得多」。

消費者信貸：惡化還是正常化？

近期有客戶對一篇關於「汽車貸款拖欠率自2010年以來增加了50%」的報道表示擔憂。

然而，摩根大通的分析師對此有不同看法。他們指出，雖然拖欠率確有上升，但這是從約1%的低位上升至1.6%，與此同時，其他類別的消費信貸規模在同一時期內有所下降。

更關鍵的數據是，美國家庭的債務償還支出佔可支配收入的比例目前約為11.25%，低於2019年第四季度的11.73%，更遠低於2007年第四季度15.85%的峯值。

因此，摩根大通將當前的信貸指標變化定性為「向疫情前趨勢的正常化，而非惡化」。

企業信貸：個別事件還是系統性風險？

企業部門的健康狀況同樣是市場焦點。報告提及，Zion Bancorp宣佈的6000萬美元資產減記事件引發了市場的關注。

對此，摩根大通信貸交易部門的Calvin Chan表示，他們認為近期的信用「爆雷」事件更多是「迴歸趨勢」的表現，而非系統性問題的開端。其策略師團隊也認為，目前並未看到系統性問題。

展望未來，策略師Eric Beinstein預計，到今年年底，信用利差將會擴大——投資級（IG）債券利差擴大6個基點，高收益（HY）債券利差擴大35個基點。

但他們同時強調，這一擴大的背景是利差正處於歷史性的極窄水平，且目前的違約率遠低於歷史平均值。例如，高收益債的違約率約為1.4%，顯著低於約3.4%的25年曆史平均水平。

雖然摩根大通目前將這些風險定義為「尾部風險」，但投資者應開始關注科技巨頭資本支出的孖展方式、消費者健康狀況的真實信號，以及高收益債市場的利差變化。這些因素的演變將是判斷市場狂歡能否持續的關鍵。