3Q25 業績低於我們及市場一致預期

公司公佈3Q25 業績：收入115.10 億元，同增17.2%；營業利潤32.48 億元，同增11.6%。公司收入符合我們及市場預期，營業利潤低於我們及市場預期，主要系巴西服務稅的一次性影響。

發展趨勢

3Q25 收入穩健增長，但或略低於買方預期。3Q25 公司收入115.10億元，同增17.2%。進一步拆分來看：付費用戶方面，我們預計3Q25 公司付費用戶數環增5.8 萬人至3.14 億人，整體呈現高質量增長，主要系季度內豐富內容陣容帶動：《星期三2》迴歸後表現優異，前91 日觀看量達1.14 億次，進入公司英語劇集 Top 10排行榜；《K-pop 惡魔獵人》（KPop Demon Hunters）成為公司有史以來最受歡迎的電影；《卡內洛-克勞福德》拳擊比賽成為本世紀收視率最高的男子冠軍爭奪戰。但我們判斷用戶增長或低於買方預期，主要系內容陣容強勁基礎上部分投資者或類比2H24 用戶增長數。ARM 方面，受益於美元指數下行，我們預計ARM 同增5.5%至12.34 美元，較2Q25 同比增速環比提升1.9ppt。

巴西服務稅追溯收取，拖累公司利潤。3Q25 公司毛利率/經營利潤率分別為46.4%/28.2%，分別低於我們預期3.9/3.4ppt，主要系巴西服務稅影響：該稅種針對巴西實體向境外公司支付的特定款項徵收10%的稅款，具體到Netflix，Netflix 巴西分公司向美國總公司支付服務費用，以獲得訂閱服務。公司在本季度進行相關支出計提（6.19 億美元），該支出涵蓋2022 年-3Q25 期間稅款。由於公司已根據法院調整了合規策略，且該稅種的追溯期已結束，相關支出比較偏一次性。根據我們測算，加回相關支出後，公司實際經營利潤率為33.6%，高於我們預期2.0ppt。

盈利預測與估值

由於3Q25 受到偏一次性稅收影響，我們下調2025 年淨利潤3.0%至111.2 億美元，維持2026 年公司盈利預測基本不變。維持跑贏行業評級及目標價1,350 美元，對應53/42 倍2025/2026年GAAP P/E，當前價交易於48/39 倍2025/2026 年GAAPP/E，上行空間8.8%。

風險

行業競爭加劇，海外經營風險增加，歐洲數字服務稅提升。