智通財經APP獲悉，國泰海通發佈研報稱，新型口含煙非菸草製品，整體面臨的稅率環境更優，競爭相對又不如霧化電子煙激烈，預計毛利率是新型菸草品類中最高的品類，也是國際菸草公司大力佈局的品類。供需催化下產業景氣度向上趨勢明確，高景氣驅動巨頭入局，推薦中煙國際旗下唯一上市平臺中煙香港(06055)以及國際菸草品牌公司英美菸草。

國泰海通主要觀點如下：

新型口含煙：加熱不燃燒與霧化電子煙特性的結合體

口含煙產品並非一個新品類，其具備悠久的發展歷史及堅實的下游需求客羣。傳統口含煙未能大規模破圈的約束在於菸草原材料的特性。一方面，對用戶而言，濃菸草味天然接受門檻高，限制了對於非菸草類尼古丁用戶的獲取。另一方面，菸草保質及存儲要求高，流通環節效率低。新型口含煙的發明解決了上痛點，引發產品在全球不同地區的風靡。該行認為，新型口含煙產品兼具加熱不燃燒(HNB)及霧化電子煙特性。一方面，新型口含煙具備對傳統產品逐步替代的邏輯，這類似於HNB對捲菸的替代。另一方面，產品在風味端完全擺脫傳統菸草的束縛，豐富的調味產品有望充分打開全新客羣空間，這又類似霧化電子煙。此外，新型口含煙非菸草製品，整體面臨的稅率環境更優，競爭相對又不如霧化電子煙激烈，預計毛利率是新型菸草品類中最高的品類，也是國際菸草公司大力佈局的品類。

競爭格局：准入門檻不高，巨頭充分掌握話語權，份額集中趨勢或難打破

新型口含煙在產品製造及市場準入端門檻低，市場也存競爭格局惡化的擔憂(如霧化電子煙)。實際情況是，目前份額仍集中國際菸草公司，該行也不預期格局惡化，原因如下：1)路徑依賴。產品形態上，新型口含煙有明確對標的傳統口含煙，客戶基本盤、銷售渠道在多年經營傳統口含煙的國際菸草公司手中。霧化電子煙作為全新產品型態，不存在漸進式產品替代關係。2)政策環境。過去霧化電子煙格局差的原因在於不對等的競爭關係，國際菸草公司出於合規經營考慮，在產品風味及型態上多有掣肘。新型口含煙門檻高於霧化，對公衆健康影響明顯更低(尤其在保護未成年人方面)，因為政策環境穩定且溫和，大中小品牌處在同樣的監管環境下，難有政策套利空間。3)供應鏈策略。新型口含煙產業鏈短、製造環節自動化程度高，因此像英美菸草這樣習慣外包生產環節的菸草公司也選擇自建產線，因此品牌方對供應鏈更瞭解，在打擊市場上非法冒牌產品的能力更強、效率更高。

菲莫國際160億美元併購、PMTA積極結果，持續催化產業景氣度

2022年PMI以160億美元收購新型口含煙發明商、全球龍頭品牌ZYN母公司瑞典火柴，實現對新型口含煙板塊的直接佈局。過去菲莫國際在HNB業務表現出色，印證無煙領域戰略眼光及經驗能力，併購進印證產業前景，刺激投資熱潮。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款產品上市，含薄荷及水果風味。此外，線上新型口含煙分銷商Haypp對2025年業績指引積極，驗證產業高景氣。

風險提示

行業競爭加劇，新產品滲透不及預期等。