存款搬家被證僞了？

前三季度人們多存了12.73萬億元，9月更是暴增2.96萬億，按年多增7600億元，一舉扭轉了前兩個月的少增趨勢。但與此同時，當前銀行活期利率已經降至0.05％～0.2％，定期利率也就在1%左右。

也就是說，即便存銀行只能得到「三瓜兩棗」，人們也會如此選擇。

這和曾經的日本有點像。在日本「失落的三十年」裏，日本老百姓面臨長期的低利率和資產荒，加之普遍缺乏安全感，風險偏好明顯降低，更多持有貨幣和存款。

不過，有一類資產卻穿越了牛熊。10月9日，日經225指數報收於48580.44點；而在2009年3月，該指數跌至7054點的歷史性低點；也即，如果從那時持有相關ETF（交易型開放式指數基金）至今，年均複合收益率可超10%。

簡單來說，這是因為持有寬基最終都分享了日本經濟復甦和優質企業成長的成果，平滑了波動風險。

對應到國內，滬深300ETF等寬基指數有可能與之對標。雖然兩個寬基在構成和編制上有些差異，但都反映了國內經濟狀況及經濟體系的邏輯。而日本與中國過去在經濟驅動模式、孖展環境、金融生態等層面有太多的相似之處。

關鍵的是，兩國寬基的最初託底者都是央行。日本央行從2010年制定計劃購買寬基ETF，一路買買買，當前持有的ETF賬面價值相當於東證主板市場總市值的7%左右，甚至間接成為衆多日本企業的最大股東。

那麼，對國內的普通投資者來說，如果借鑑日本的經驗，是否就可以投資國內ETF？

或許可以通過分析日本和國內的ETF市場來嘗試找到答案。

日經指數增長從何而來？

日經指數增長的直接動因大概是日本央行的買買買。

很多年裏，日本央行是發達國家中唯一一家通過ETF購買股票的央行，畢竟其面臨着獨特且極其頑固的通縮困境。為了刺激經濟，日本央行已實行了低利率，但通過降息來刺激經濟的藥效不斷衰退，其被迫使用購買ETF這種「非傳統」的貨幣政策工具。

最開始，日本央行只計劃每年月供4500億日元，希望通過直接下場購買股票ETF為市場託底；並將注入的流動性從股市傳導至更廣泛的金融市場和實體經濟部門。

到2013年，日本央行將年度購買上限上調至1萬億日元，並廢止購入期限；加上日本政府的一系列經濟刺激政策，經濟也築底回暖，日經指數啓動了一輪牛市，上漲持續到2015年8月，漲幅超過50%。

初嘗甜頭後，這一政策工具被極大強化。2015年日本經濟危機再起，次年推出負利率，央行的ETF購買限額也進一步上調至6萬億日元，這一限額在2020年為了應對疫情帶來的衝擊，又翻倍至12萬億日元。

這段時間也是日本央行購買ETF的主要時段，2021年後日本股市走強，其模式改為僅託底式買入；到2023年日本央行幾乎停止了購買，之後更是開始緩慢賣出ETF。

日本政策制定者轉而開展了制度層面的改革，「逼着上市公司提升市值」。

東證所在2023年出台要求，鼓勵「破淨」公司採取回購、調整公司治理等方式改善估值；後又引入「點名制度」，每個月更新需要市值管理的上市公司名單。就相當於那些市值「差生」每個月都會被「班主任」拿着小棍子「點名批評」。

另外，東證所還計劃進一步抬高納入東證指數的門檻。據東證所CEO山道裕己預估，東證指數成分股的數量到2028年下半年可能會減少4成至約1200家。經營不善的公司則是被推動着退市或私有化。

也即，證券所不斷對筐內的「蘿蔔」進行優勝劣汰。

而對「好學生」，東證所則要求提高股東回報。日本上市公司的派息總額在2023年達到近16萬億日元的歷史新高；2024年日本上市公司股票回購額創歷史新高，達到16.81萬億日元；今年前5個月的回購金額已達12萬億日元，按年增長20%，又創同期最高紀錄。

同時，指數構成在近30年也發生很大的變化。以日經225指數來說，其由225家藍籌公司組成，編制方式是價格加權，即股價越高公司對指數影響越大。

在2010年之前，該指數的核心是銀行和公用事業公司，如日本工業銀行、住友銀行、東京電力公司等；如今，日經指數的核心已轉變為「科技高端製造+消費創新」，佔比分別達到近50%和23.1%，前者如東京威力科創，後者典型的是迅銷（優衣庫母公司）。

持續努力下，去年2月22日，日經225指數盤中超過34年泡沫破滅前的38957.44點，日股被認為走出十年慢牛，日本央行一路護盤已完成最初目標。

這麼看，日本央行纔是月供指數基金的忠實粉絲，也是日經指數向好的外部重要推動力。

但日經指數能增長根源還要看日本經濟。這不是說日本GDP怎樣飛升。從2010年後，日本GDP僅在2020年因疫情原因增速為負，其餘時間多數為低個位數增長（2024年增速為0.08%）。所以這增長更多是因為日本經濟「從增長轉向回報」的模式轉變。

這點從不同時期指數增長的主要動力可見。

2012年後，日本央行開始大規模量化寬鬆（QQE），日元大幅貶值，出口企業盈利顯著改善。豐田、索尼、日立等出口型公司利潤暴增，成為日經225最初上漲的主要推手。日本高端製造、消費領域跑出不少10倍牛股。

疫情之後，日本股市又迎來三重利好。

首先，全球供應鏈重構、製造業迴流與數字化升級，使日本重新回到高端製造鏈核心。其次，台積電在日本設廠，帶動索尼、東京威力科創等科技股上漲，在日經225中的權重大幅提升。最後，以「股神」巴菲特2020年建倉日本五家主要商社股票為標誌，日本股市迎來更多海外資本的青睞，可謂「十年牛市人不知，巴老訪日天下聞」。

而弱日元提升了外資持股吸引力，還推升企業出口利潤。以豐田汽車來說，在超預期業績推動下，2024年1月23日收盤時市值達到48.7萬億日元，成為當時日本史上市值最高的公司。

圖片來源：Google財經 

2025年後，雖然日本AI概念股走弱，但日本銀行股開始逆勢大漲。主要源於日本央行終於決定在2024年加息，這對銀行業來說是一個提振。日本銀行90年代經歷過破產潮，又在過去十多年一直處於谷底，如今結束負利率和未來的加息預期，徹底扭轉了壓制銀行業三十多年的根本性利空，開啓了盈利能力修復的新周期。

從根本上來說，日本銀行的股價和經營周期，是日本宏觀經濟和貨幣政策的鏡子。如今這些改變被外界認為是日本走出通縮，具有重回增長的可能。

至關重要的是，日本近十年的這輪慢牛最初是依靠政策託底「單腿走路」，之後逐步轉變為盈利驅動。

都知道股價=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），前者代表盈利能力，後者代表估值水平。

數據顯示，日經225指數的每股盈利在2012年為442.1日元，到2023年增長至1214.4日元，增幅達172.7%，遠高於同期市盈率（PE）17.4%的增幅。

不過，日本股市的這輪十年慢牛，日本居民並不太買賬；所以出現了央行用真金白銀買指數ETF，居民卻「用腳投票」不停賣的奇怪場面。

就如同開頭提到的我國居民頂着低利率不斷存款的情況一樣，日本居民過去長期維持「高儲蓄、低風險」配置模式，截至2024年底，金孖展產中現金存款佔比仍達50.9%。

即便面對股市長年上漲，日本居民股票類金孖展產佔比只維持在13~14%左右的較低水平；而且持有股票佔比最高的為60歲以上羣體，1990年泡沫破裂之後出生的日本年輕人幾乎不買股票。

與之形成鮮明對比的是歐洲人。歐洲股市也曾在歐債危機後暴跌，並在很長時間裏處於低利率環境，但歐洲居民卻不斷加倉股票類權益資產。

最直觀的解釋是，歐洲股市下跌時間只有1年左右，但日股拐點前已經有20年漫長熊市，再堅定的多頭也被無止盡的下跌給擊敗。而當股市上漲時，那些在泡沫高點被套的投資者正常選擇是「解套離場」。

更深層的還得從日本經濟危機找原因，比如企業和居民的「資產負債表衰退」，泡沫破滅後留下了深刻的疤痕效應，多年財政政策搖擺等，在此不再贅述。

從日本經驗來看，政策託底和盈利驅動，對指數的長期向上缺一不可；而投資者在發現制度重新塑造了投資生態後，也可適時關注。

不過日本央行買了海量ETF後也面臨如何退出的問題，按照估算，如果每年賣出3000億日元纔可能不引起股價大幅波動，但這樣全部清倉需要170年，但這不在此篇討論範圍。

可以借鑑什麼？

早在2021年中金就提出，中國居民家庭可能正在進入金孖展產配置加速的拐點，理由是：

• 中國人均GDP水平相當於日本1970年代中期，這正是日本居民不動產配置的拐點；

• 中國人口結構變化，20-55歲人口數佔比的拐點向下；

• 房地產的投資吸引力發生變化；

• 中國資本市場已初具規模，居民進行金孖展產配置的條件已基本具備；

• 低利率環境可能會促使居民多渠道尋求收益。

而上圖中各理財產品，實際上對普通投資者最「友好」的是指數ETF。今年以來，ETF大幅降費，確實降低了投資成本，大多數主動型基金經理無法持續跑贏大盤也是事實。借鑑日本的歷史經驗，中國居民在面對低利率環境時，是否可以稍微加大對寬基ETF的關注呢？

或許可以從寬基指數本身、政策託舉及增長的重要推動來探討。

以同樣的寬基指數滬深300來看。該指數由上海和深圳證券交易所中規模最大、流動性最好的300只A股股票組成。

過去十年中，滬深300經歷了「去地產化」和「科技權重上升」的結構演變。目前指數構成中，金融地產權重依然最高，佔比約超20%；工業（包括高端製造、新能源產業鏈等）和主要消費（以白酒為代表）是另兩大支柱，分別佔比約15~20%；「新經濟」板塊中信息技術（包括半導體、軟件）、醫療保健等板塊的權重顯著提升，但未形成結構性主導力量。

且指數權重長期集中在金融、消費、製造與能源行業；貴州茅台、寧德時代、招商銀行、隆基綠能、五糧液這些名字背後，隱含中國經濟增長方式：政策驅動、金融支撐、消費拉動。

從制度層面看，從2023年7月中央政治局提出「活躍資本市場、提振投資者信心」以來，資本市場規範得到不少提升。比如「叫停定向增發+沽空賣出」、打擊內幕交易；吸引長期資金入市（養老金、險資、理財等）、降費與公募基金制度改革……

如果將A股比作資金蓄水池，這系列動作的目的就是通過控流、堵漏、開源、嚴管，讓水池不再「跑冒滴漏」以積累更多資金。

不過制度建設並非能一步到位，比如上市減持。今年到目前為止，上證指數從最低點3040.69上漲至接近4000點，但到8月時A股重要股東累計減持金額已突破3800億元，這裏還包括不少上市後連續虧損的企業。

可見，中國資本市場（寬基指數）在持續優化中，但還有很多提升空間。

中國股市這波上漲行情某種程度上與日本股市2010年後有點類似：開端去年924行情源於政策上的託舉；今年407更是讓央行大資金託底顯露無疑；AI敘事讓科技股大漲帶動指數向上突破；整個行情中普通投資者的參與度較低。

從增長來源看，A股此次增長更多是預期和流動性驅動的估值提升。基本面上，2025年上半年全市場上市公司營收按年增長0.16%，淨利按年增長2.54%；而幾個重要指數的最新市盈率基本都在歷史較高位置，尤其是科創50，相較之下，滬深300的增長更為穩健。

如今上證指數已經來到接近4000點，未來是否還有增量？

如果無腦對標日本，在漫長的30年後，日經225指數終於越過泡沫高點，那麼上證指數或許也有希望；從國家對持股比例來看，日本央行持股約7%，而Q2我國國家隊（中央匯金、中國證金等機構）持有A股流通股約3.94萬億元，佔A股流通市值的4.81%。

今年中國ETF市場規模已突破5億元，正式超越日本，成為亞洲最大的ETF市場；若對標美國ETF市場約12萬億美元的規模，就還有很多空間。

當然，以上屬於刻舟求劍，但中國ETF投資相比日本的還有個很大不同，即普通投資者還可能會選擇相信。

2014年個人投資者ETF持有佔比不足20%，到2023年末這個比例提升至44.3%；且在股票型ETF的持有比例到2025年已上升至47%以上。

重要的是，還有新生力軍。2024年00後投資者數量按年激增212%，Z世代投資者佔比2025年已達到35%，且對ETF的接受度遠超傳統主動基金。

可以預見到，大A真正從水牛到慢牛，還有非常多高難度挑戰。從日本經驗可以看到，一個國家的股市要想真正走出慢牛，既要有盈利支撐的企業，也要有仍抱有信心的居民。