概要

10月30日盤後，亞馬遜將會公佈今年Q3財報。這家巨頭的零售和雲業務和美國消費以及AI業務關係密切，是觀察美國經濟動向的風向標。近期由於AWS的增速遜於Azure和GCP，讓人擔憂其雲業務優勢不再，股價YTD表現為Mag7最差。

根據亞馬遜此前的指引，市場預期亞馬遜三季度營收1750~1800億美元；淨利潤140~185億美元；AWS營收325億美元，同比增18.5%；資本開支320~330億美元，同比增55%；Q4營收指引2100億美元，運營利潤190~220億美元；AWS營收345億美元，同比增20%；資本開支380~400億美元，同比增40.3%。

我們預期亞馬遜第三季度營收1820億美元，淨利潤190~200億美元；AWS營收330~335億美元，同比增20%；資本開支340~350億美元，同比增60%；四季度營收指引2050~2150億美元，運營利潤160~200億美元，AWS增速維持在20%上方，全年資本開支上調至1300億美元。綜合來看，財報和指引好於市場預期。

電商零售與服務

電商和服務方面，由於美Q3零售數據欠缺，筆者這裏以市場的估測中位數來進行測算。

根據美商務部數據，美國7~9月電商零售同比增7.8%，10.1%和9%，相比去年三季度明顯增加。不過有分析師指出，亞馬遜在和沃爾瑪大打價格戰和配送服務，因而營收明顯上升，但可能會侵蝕其毛利，對其不完全是積極影響。目前來看，由於亞馬遜整合供應鏈和AI降本增效，預期價格戰不會對利潤有太大影響。

服務方面，亞馬遜的Prime會員收入持續增長，成為其潛在增長點。據摩根大通研報和媒體測算，亞馬遜的prime會在明年漲價到159美元/年，每4年漲價20美元，料帶來更為穩健的增長。據報道，1.9億美國人是亞馬遜會員，而網購人羣中，75%是亞馬遜會員。毫無疑問，這一比例在全球電商乃至網站會員當中都顯得突出，也為亞馬遜創造了穩定的收入。去年調查顯示，95%的會員對亞馬遜的服務感到滿意，這也是其用戶粘性高的祕訣。

AWS值得關注

AWS雲是亞馬遜最被市場關注的項目。據調查機構數據，2025年Q2亞馬遜AWS市佔率為32%，依舊領先於微軟Azure雲的22%和谷歌雲的11%，位居全球第一。

然而，許多數據表明，AWS的增長有所放緩，份額也遭到蠶食。財報方面，第二季度AWS增速放緩到17.5%，為一年多以來次低。競爭對手方面，微軟公開比較AWS和Azure（微軟前瞻已經有所討論），谷歌和甲骨文也簽下許多大單和長協，谷歌甚至親自挖角Anthropic，這對亞馬遜AWS來說都是威脅。

不過，並非只有壞消息。筆者援引的網站顯示，Anthropic的Claude消耗的token增速持續增加，甚至被人吐槽消耗token過快。有報道稱，有一中國客戶30天內消耗了五萬美元，約77億token，逼官方親自下場拔網線。投行分析也指出，由於中小AI企業的加速以及雲業務產能供給恢復，AWS增速或在未來幾個季度回升到20%上方，迎來再加速。

我們認為，由於全球算力依舊緊缺，亞馬遜的雲業務營收會迎來再加速，史上首次單季度營收突破300億美元。隨着更多初創科技企業雨後春筍般出現，亞馬遜的AWS還會繼續穩固地位。

廣告潛能繼續挖掘

來自廣告的營收也有很大的潛力。此前財報顯示其廣告業務營收157億美元，同比增速高達22.9%，超過AWS為亞馬遜增速最快業務。

目前亞馬遜背靠AWS，大模型和很大的客流，繼續提升其廣告業務營收佔比。分析師預期，亞馬遜的廣告增速會繼續快於整體業績增速，成為其AWS後的第二增長點，走Meta和谷歌的路。

資本開支

資本開支方面，亞馬遜第二季度資本開支達314億美元，高於市場預期。根據季節性因素和折舊等，市場預期其第三季度資本開支320~330億美元，環比繼續增長。全年資本開支可能繼續上調，達1300億美元，下半年還會因為折舊攤銷加速增長。

投資建議

我們對亞馬遜Q3的預期：

營收為1820億美元，因網購回暖和雲業務再加速；AWS營收335億美元，同比增20%；淨利潤190~200億美元，訂閱、廣告發力，雲業務毛利回暖至36%~38%。

資本開支350億美元，略高市場預期，今年資本開支或繼續大幅上調，明年開支可能達到1800億美元。

四季度目標價為250美元，距離週一盤前上漲後股價有10%的上漲空間，對應今年市盈率約為36倍，僅為沃爾瑪和Costco的75%。

風險方面，由於亞馬遜的業務屬於順週期類型，所以如果關稅戰加劇，供應鏈惡化，消費者支出謹慎等，亞馬遜可能會迎來戴維斯雙殺

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