2025年10月，對四環醫藥（00460.HK）是一個特殊的月份。這個月，四環醫藥接連完成兩個關鍵動作：10月13日，收購瑞士醫美公司股權；10月15日，分拆子公司軒竹生物（02575.HK）到港股上市，軒竹生物股價在8個交易日內上漲超400%，目前市值超300億港元。

四環醫藥似乎正在走出陣痛。

這家成立於2001年的傳統藥企，曾被視為「中國心腦血管藥王」。其創始人是中國第四軍醫大學附屬醫院的兩位醫生，他們以仿製藥起家，通過不斷收購，僅用了6年就成功讓四環醫藥佔據心腦血管藥物市場最大的份額。

2007年至2014年，四環醫藥賺錢顯得很容易——收入的複合年增長率達到40%，每年的淨利率基本保持在30%以上。2014年，其市值超500億港元，成為與復星醫藥（600196.SH/02196.HK）、中國生物製藥（01177.HK）、石藥集團（01093.HK）等企業同梯隊的「白馬股」。

轉折發生在2015年，從這一年起至2024年，四環醫藥的經營狀況都難言理想。受內部管理、外部政策影響，四環醫藥的市值在這十年間跌去近9成。

在內外部危機下，四環醫藥一直在嘗試轉型。2020年，四環醫藥正式宣佈，業務將從以仿製藥為主，轉型至以醫美和創新藥為主。

五年過去，轉型初見成效。2025年上半年，四環醫藥在連續三年虧損後首次扭虧，盈利1.03億元。醫美業務貢獻了超3億元利潤，成為最大的利潤來源。在半年報中，四環醫藥再次強調了醫美「核心增長引擎」的戰略地位。

創新藥業務也陸續進入收穫期，截至2025年6月底，其首款創新藥已實現4800萬元的收入。不過，整體看，已獲批藥物及進展較快的在研藥物所處賽道均較擁擠，未來如何在商業化中佔據有利位置仍待觀察。

醫美營收追平頭部企業

對現在的四環醫藥來說，醫美毫無疑問已是扛大旗的業務。2025年上半年，其醫美營收為5.85億元，首次超過仿製藥營收。

「今年醫美板塊的營收預計能達到10億至12億元。「10月20日，四環醫藥執行董事、副行政總裁、首席財務官繆瑰麗在接受經濟觀察報採訪時說。

四環醫藥進軍醫美領域始於2014年，當時其與韓國公司Hugel合作，代理對方的肉毒素。繆瑰麗回憶，四環醫藥進入醫美領域並非深思熟慮的戰略選擇，而是機緣巧合。

「我們當時是把肉毒素當成一種特殊藥品引入的，因為它市場大，又是個獨特品類，其實沒有太多在醫美方面先發制人的考慮。」繆瑰麗說，2017年後隨着醫美市場的快速發展，四環醫藥才認識到醫美的重要性，開始組建銷售團隊、研發團隊，陸續引進玻尿酸等新產品。

2020年底，四環醫藥代理的Hugel肉毒素產品正式獲批。四環醫藥提出，要打造中國第一醫美產品研產銷平臺。細心的投資者發現，也是從2020年年報開始，四環醫藥的年報封面圖從分子圖換成了美人面。

此後，除2022年外，四環醫藥的醫美營收一直在增長：從2020年的2686.7萬元增長至2024年的7.44億元。

從行業角度看，四環醫藥的醫美業務營收與老牌醫美企業間的距離在縮小。2025年上半年，雖然相比華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）還有不小差距，但四環醫藥已超過「醫美三劍客」之一的昊海生科（688366.SH）。

在銷售網絡方面，四環醫藥已覆蓋全國超370個城市、超7000家醫美機構，與華熙生物、愛美客的覆蓋力度大體相當。

在產品類別上，通過併購、代理與自研，四環醫藥已覆蓋填充、塑形、支撐、光電設備及皮膚管理類等輕醫美的基礎類別，已獲批的醫美產品有30多款。

不過，四環醫藥對肉毒素的依賴還很明顯。繆瑰麗說，四環醫藥的肉毒素產品目前為該公司貢獻了約80%的醫美業務營收，在整個肉毒素市場大概佔據20%的份額。

今年，四環醫藥自研的水光針、童顏針、少女針等產品都已獲批。繆瑰麗預計，「到今年年底，童顏針和少女針正式上市之後，公司的醫美業務收入中，肉毒素的收入佔比有望下降到60%左右，明年可能會下降到50%」。

在拓展國內市場之外，四環醫藥也在出海。

10月13日，四環醫藥宣佈入股瑞士Suisselle公司。繆瑰麗解釋，這次投資的考慮是，Suisselle除了有優質的水光針產品，還有三文魚針和外泌體細胞治療產品，市場潛力大。「另外他們在全球有銷售網絡，我們希望最終能控股，這樣也能實現我們在歐洲的產品與銷售網絡的佈局」。

類似的海外併購四環醫藥在2021年時也做過。當時四環醫藥全資收購了美國公司Genesis Biosystems，並通過這家公司成功進入了美國市場。

繆瑰麗告訴經濟觀察報，未來隨着主攻糖尿病的子公司惠升生物分拆上市，母公司四環醫藥可能會成為一家更加純粹的醫美公司。

創新藥業務道阻且長

如果說醫美是四環醫藥的無心插柳，創新藥則是有意栽花。

四環醫藥是國內最早一批佈局創新藥的企業，入局時間甚至早於信達生物（01801.HK）、康方生物（09926.HK）等頭部創新藥企。

2008年，四環醫藥收購軒竹生物的前身山東軒竹60%的股權，並開始組建創新藥研發團隊，2012年，四環醫藥收購山東軒竹剩餘40%的股份。當時，四環醫藥雄心勃勃，期望軒竹生物做出打進國際市場的創新藥品，幫助四環醫藥成為全球性企業。

但四環醫藥起個大早趕了晚集。十多年過去，與其他轉型創新藥的傳統藥企相比，創新藥業務在四環醫藥的大盤裏佔比很小，2025年上半年，創新藥佔營收比重不足5%，尚難撐起大局。

與之對比，翰森製藥（03692.HK）的這一比例是82.7%，恆瑞醫藥（600276.SH/01276.HK）是60.66%，中國生物製藥（01177.HK）為44.4%。在第二梯隊藥企中，先聲藥業（02096.HK）、遠大醫藥（00512.HK）的創新藥營收也分別達到了77.4%、51%。

四環醫藥的創新藥營收來自軒竹生物。軒竹生物目前有3款商業化創新藥，但只有安奈拉唑貢獻營收。

安奈拉唑是山東軒竹最早的管線之一，是一款自研的二代質子泵抑制劑（PPI），用於治療胃酸相關疾病，最著名的同靶點藥物即一代PPI奧美拉唑。2023年6月，安奈拉唑獲批用於治療十二指腸潰瘍，目前正在進行成人反流性食管炎的臨牀III期試驗。2024年，安奈拉唑進入國家醫保目錄。

儘管PPI市場規模達百億元級，但安奈拉唑面臨激烈競爭。目前國內已有7款PPI獲批（包括一代和二代），其中二代PPI創新藥——麗珠集團（000513.SZ）的艾普拉唑，自2007年上市以來長期主導市場，2023年銷售額達30億元。2025年，石藥集團的艾普拉唑首仿藥上市，PPI市場競爭將變得更復雜。

基於安奈拉唑的上市，2024年軒竹生物的收入從前一年的2.9萬元增長到3009萬元，不過2025年上半年，軒竹生物的營收同比只增加了11.62%，為1789.3萬元。

軒竹生物其餘幾款創新藥所在領域同樣競爭激烈：

2025年5月，軒竹生物的乳腺癌藥物吡洛西利獲批，屬於CDK4/6抑制劑。在吡洛西利之前，已有輝瑞、禮來、恆瑞醫藥和諾華的四款同靶點藥物獲批治療乳腺癌。2025年5月和6月，算上吡洛西利，國家藥監局共批准了4款同靶點創新藥。

軒竹生物認為，吡洛西利具有差異化優勢——是國內唯一一款可單藥治療HR+/ HER2-局部晚期或轉移性乳腺癌的CDK4/6抑制劑，其餘藥物均需聯用，且吡洛西利的安全性和治療癌症轉移的能力較好。2025年7月，吡洛西利開始商業化，未來銷售規模仍待觀察。

2025年8月，軒竹生物的ALK抑制劑地羅阿克獲批治療非小細胞肺癌，是同靶點、同治療領域的第9款藥物。

在研藥物方面，軒竹生物有超10條管線，覆蓋腫瘤、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等領域。

目前進展較快的管線所處賽道也顯擁擠。治療NASH的一款小分子藥物，已結束臨牀I期。在該治療領域，正大天晴已有藥物進入臨牀III期階段，衆生睿創、微芯生物（688321.SH）、君聖泰醫藥（02511.HK）、歌禮制藥（01672.HK）、東陽光藥（06887.HK）等超8家企業已進入臨牀II期。

四環醫藥的創新藥之路道阻且長。