核心結論：①中國資產在選擇孖展地時往往首選A股，港股、美股也是備選，三地上市制度存在不同的特點。②財務標準上，美股注重分層管理、條件設定靈活，港股次之，A股強調業績。②公司架構上，美股對VIE、WIX架構最包容，港股接納WIX、對VIE有限接受，A股強調股權清晰、僅有限接納WIX。③申請流程及上市途徑上，美股、港股審批效率較高，上市途徑多元，A股則嚴把上市「入口關」，以IPO上市為主。

正文

二十屆四中全會強調繼續堅持高質量發展道路，股權孖展在支持高質量發展中能夠發揮重要作用。例如對於具備輕資產特徵的創新企業而言，其發展往往更依賴於股權孖展。從我國資產可選擇的孖展目的地看，往往A股是首選，另外港股、美股等境外市場也常被作為孖展目的地。由於這三地市場在制度上存在較大差異，根據企業自身需求和特質，選擇適合的孖展平臺至關重要。

在此背景下，我們推出股市制度研究系列報告，本文是該系列的第一篇，聚焦三地市場的上市制度特點，探討中國資產在選擇孖展目的地時所需的財務標準、公司架構、審批流程及上市途徑。

1.財務標準：美股最靈活、港股次之、A股最嚴

市值及財務標準是三地上市的「硬門檻」，也反映了三地市場對於不同特質公司的偏好程度。相較之下，美股的財務指標條件相對設定得最為靈活、港股次之，而A股則更強調業績標準，具體而言：

美股注重資本市場分層管理，上市標準更靈活。美股對不同類型企業提供不同的上市財務標準，在指標設定上為高增長企業留出更大空間。

①紐交所作為全球市值最大的市場，其上市財務標準經歷了多次優化改革。1999年以前紐交所上市標準也側重盈利指標，要求企業連續三年盈利，且累計調整後淨利潤不低於2500萬美元；1999年紐交所調整了上市標準，首次允許未盈利企業上市；2008年紐交所進一步放鬆上市標準，引入以市值和資產規模為核心的財務評估平準，即企業只要資產規模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產生收入也可以上市。目前，紐交所對於非美企業提供多套上市財務標準，其中允許市值不低於2億美元的企業上市。

②類似的，納斯達克市場同樣也經歷了多輪上市制度優化，實現了差異化的分層次建設，其中納斯達克全球精選市場要求最嚴格，納斯達克資本市場門檻最低，而納斯達克全球市場上市標準介於兩者之間。在三個層次的市場中，除淨利潤為考覈標準外，還提供了考慮現金流/市值/收入/總資產等其他指標的方案，上市標準多樣化，以吸引不同類型企業。

港股允許未盈利企業上市，對特定行業開放無收入企業上市通道。港股在財務指標設計的靈活性上僅次於美股，兼顧企業成長性與穩健性。

①港股主板方面，04年後港交所對主板上市規則進行重要改革，在原有單一盈利標準基礎上，首次引入更具包容性的多元化財務標準。此次改革新增了「市值/收益」與「市值/收益/現金流量」兩套測試標準，並沿用至今。其中，對市值不低於40億港元的企業，若其最近一個財政年度收益達到5億港元，則不再設定盈利要求與現金流要求，為具備規模與收入能力、但暫未盈利的企業開闢了上市路徑。另外，港交所先後在18年、23年設立了18A、18C章節，針對生物醫藥、「專精特新」類科技企業設立特別上市通道，允許尚未盈利或沒有收入的企業赴港上市，這也吸引了以創新藥為代表的高新企業近年來在港快速擴容。

②港股GEM板塊方面，其允許未盈利企業上市，同時設定「市值/收入/研發」、或「淨經營現金流」兩套指標條件，但條件限制相對於A股科創、創業板較低，例如，對於「市值/收入/研發」標準，港股GEM板塊在市值條件上要求不低於2.5億港元，而科創板則要求市值不低於15億元，在其他指標上同樣港股GEM要求同樣遠低於科創板。

A股上市標準更為嚴格、盈利門檻相對較高。A股在發行制度上強調業績標準，因此在指標設定上相對境外市場更為嚴格。

①A股主板方面，儘管主板提供三種財務標準，但均要求企業實現盈利。在三套主板上市標準中，「盈利+收入/現金流」標準對於業績的要求相對最高，要求企業近三年盈利且淨利潤累計超過2億元人民幣，並且近三年現金流淨額累計超過2億元人民幣或近三年營收累計超過15億元人民幣。

②A股創業板、科創板雖允許未盈利企業上市，但在其他方面設定了更高標準的准入條件。其中，創業板第三套標準允許未盈利企業登陸，要求企業市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元，但在實際運用中絕大多數企業仍以前兩套標準上市，少有未盈利創業板IPO出現；科創板為未盈利和收入的企業開放上市通道，需滿足市值≥40億元且核心產品經國家部門批准、已取得階段性成果，但在實際審核中監管往往傾向於技術成熟度高的企業，即仍側重以盈利為導向。另外，對於未盈利的企業，需在股票簡稱後綴「-U」，這一特殊標誌也往往引發市場對企業的額外關注。

2.公司架構：美股最包容、港股次之、A股最審

除了硬性的財務指標條件外，股權架構也是企業在選擇孖展平臺時的重要考量，其架構往往與企業所在的行業屬性、發展階段和孖展路徑深度耦合。三地市場對於公司的股權架構包容度也存在顯著的差異性，其中，美股、港股相對更為包容，而A股則強調股權清晰、控制權穩定。具體而言：

美股以市場化為導向，允許特殊架構企業。科技企業在成長過程中更易形成特殊架構，美國SEC以市場化為導向，對於特殊架構的企業接納度較高。

①對於WVR架構，美股接納度較高。由於美國SEC並不對架構本身的優劣進行實質性判斷，僅強制要求企業對其複雜性、潛在風險及所有重大信息進行詳盡披露。因此，美股對於WVR架構相較於港股的接納度更高，美股對於該架構並無行業限制、也未對高投票權股份有其他限制，企業在投票權架構設定自由度上相對更高；

②VIE結構方面，美股同樣普遍接受VIE架構，但近年來美國SEC對於VIE架構的監管審核有所加強。美股對於特殊架構的包容性也成為了過去美股成為中國科技企業孖展場所的重要原因，自2000至2021年加強監管期間，赴美上市的中概股中，有接近七成是特殊架構企業。

港交所接納WVR機制、對VIE架構有條件接受。近年來港股對於特殊架構企業包容度提升，以支持中概股企業迴流港股。

①18年4月港交所《上市規則》引入WVR機制，允許WVR架構的海外上市企業回港，需滿足市值至少為400億港元/或市值至少為100億港元及最近一個會計年度收益至少為10億港元，此外，公司還需滿足港交所有關「創新性」的要求，且對於每股最高投票權數量等有所限制。

②對於VIE架構，港交所採取有條件接受的原則，企業需滿足板塊的財務測試要求、且提供採用VIE架構的必要性證明、並披露合約無效風險等。這一上市制度改革也吸引了包括小米、美團等在內的一批具有特殊架構的頭部科技公司來港上市，從2018/04後上市的特殊架構企業所屬行業看，主要集中在軟件服務（特殊架構企業數量佔該行業上市總數的51%，下同）、支援服務（61%）、傳媒（53%）等新經濟行業位居首位。在此背景下，港股中新經濟成分快速上升，2018年以來港股新上市公司中新經濟成分由過去的不到五成快速上升至七成左右。

A股不允許VIE架構企業上市，對於WIX架構有限度接受。相對於境外市場，A股則更強調股權清晰、控制權穩定，以此維護市場穩定和保護投資者權益，因此對於境外常見的特殊架構持以審慎態度。

①對於VIE架構，根據《首次公開發行股票並上市管理辦法》，申請在國內主板或創業板上市的企業必須具備清晰的股權結構，且不得存在任何可能導致控制權模糊的情形。而VIE通過一系列協議而非股權進行控制，其法律效力或存在潛在爭議，與A股強調股權清晰、風險可控的原則存在根本衝突，因此A股明確不允許相關架構公司上市。

②對於WVR架構，科創板雖然允許WVR企業上市，但設定了更嚴格的限制條件，除需符合科創板的通用上市條件外，還需預計市值≥100億元或預計市值≥50億元且最近一年營收≥5億元。另外，股票簡稱需加註"-W"後綴。在較嚴格的限制條件下，目前A股僅有8家WVR架構上市企業，可見A股對於特殊架構企業強調創新支持與風險防控的平衡。

3.上市效率及途徑：港股、美股更快、途徑更多

前文中我們主要聚焦三地市場對於企業在准入門檻上的限制，那麼當滿足硬性條件的企業計劃申請上市，還需考慮市場的審核流程效率、以及可選上市途徑，下文我們將對此作一分析。

美股審核流程相對短，並提供多上市渠道。美股遵循着「披露為本」的原則，在審核流程上並不長，但中概股赴美仍面臨更多的跨境挑戰。同時，中概股在赴美路徑上也擁有更多的選擇。

①從審核流程看，美國SEC關注信息披露的充分性和完整性、不判斷企業投資價值，因此在審核流程上並不長。但中概股赴美需要應對跨法律、跨監管等問題，往往帶來監管回應的複雜性；另外，隨着近年來美國SEC對中概股的監管不斷加強，SEC針對中概股的問詢或更加深入和細緻，本身美股市場規模較大也帶來了申請排隊時間相應增加。我們進一步測算了美股的審核時長，由於境內企業在境外提申請文件後應在3個工作日內向中國證監會遞交備案，我們通過中概股向中國證監會遞交備案至在美上市的時長近似估算美股的審核用時，自2024/01-2025/10期間（下同）赴境外上市的中國企業平均申請時長在404日，但個體差異相對較大，標準差為156日，可見中概股在赴美上市用時波動性較高。

②上市途徑看，美股除了傳統IPO外，還包括直接掛牌、SPAC上市、反向併購等途徑。其中，直接掛牌企業不發行新股，而是將現有股份直接掛牌交易，是去中介化的新興選擇；反向併購則通過收購已上市殼公司，注入資產實現快速掛牌；特殊目的收購公司（SPAC）是近年來最受關注的上市路徑。自2020年SPAC浪潮掀起至今，赴美上市的中概股中選擇SPAC上市途徑的數量佔比約為10%。

港股審核流程最短、可預期性較強，上市途徑相對多元。中國香港往往是境內企業海外上市的優選，這是由於比起美股，境內企業對於港股監管更為熟悉，且港股審核流程可預期性相對較強。另外，港股的上市途徑也相對多元。

①港股在審核流程上採用雙重存檔制，即企業同步提交港交所及香港證監會存檔審核，且審核和問詢流程相對標準化，因此在審核效率上相對較高。我們同樣用境內企業自中國證監會遞交備案至在港上市時間估算港股的審核時長，24年以來境內企業赴港上市的平均審核用時為307日，較赴美上市的404日明顯更短，且個股赴港上市時整體用時方差較小，說明港股的審核流程可預期性較強。

②在上市途徑上，港股上市除傳統IPO外，也提供了其他靈活的上市途徑選擇，企業還可通過介紹上市、二次上市、SPAC機制等。具體而言，介紹上市不需要在上市時再發行新股，只是企業股東將本身的舊股申請掛牌買賣，因而不涉及孖展；二次上市是港交所針對已在海外上市的企業在港二次上市，22年以來港交所放寬和降低海外上市公司二次上市門檻；港股於22年推出SPAC上市機制，但港股SPAC機制活躍度遠不及美股，22年以來僅有3家企業通過SPAC上市，僅佔同期上市比重的0.4%。

A股強調嚴把上市「入口關」，審核流程相對長，途徑以IPO為主。作為大多數境內企業的首選上市地，23年以來A股已實行全面註冊制，但嚴把上市「入口關」仍是資本市場穩定性建設的重要抓手。

①從審批流程上，A股審批流程相對偏長。24年發佈的新「國九條」強調嚴把發行上市准入關，進一步壓實交易所審核主體責任。為了從源頭上提升上市公司質量，監管機構往往對企業經營實質往往進行多輪深度問詢，申請週期相對較長，24年以來上市企業（不含北證）自IPO受理至上市平均用時在745日。另外，A股企業在IPO申報前還需經過上市前輔導，因此其實際整體上市流程較美股、港股相對較長。

②上市途徑上，A股上市幾乎完全依賴傳統的首次公開發行（IPO）路徑，介紹上市、SPAC等創新上市工具在A股尚未被引入。此外，A股正在積極探索境外企業回A股二次上市的路徑，今年6月發改委提出，支持符合條件的聯交所上市公司，在深交所發行上市存託憑證（CDR），允許符合條件、在聯交所上市且在境內註冊的粵港澳大灣區企業在深交所上市。隨着政策進一步暢通紅籌股回A股通道，或有望推動境外公司二次上市A股。

風險提示：上市審核流程測算存在誤差；對政策理解不到位。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《港股、美股、A股市場上市制度特點》，報告分析師：吳信坤、劉穎