光鮮表象下，隱藏着「越孖展，越缺錢」的隱憂。

「地平線又孖展了。」

自從2024年10月港股IPO募資58.7億港元后，地平線的孖展頻率，可以是按季度算的。一年內實現了三次孖展。

除了上市的IPO募資之外，在今年6月完成了46.7億港元配售，近日地平線再次以每股9.99港元的價格成功配售給不少於六名承配人，募資總額高達約63.39億港元，也是年內第二次大額增發。

三次累計募資超168億港元。被股民評價為，當前港股科技板塊最「燒錢」的企業之一，甚至形容為，「令人瞠目結舌的孖展之旅。」

雖然，地平線表示，募集資金將主要用於四大方向：擴大海外市場業務、投資研發中高階輔助駕駛解決方案、投資Robotaxi等新興領域、對上下游合作伙伴進行策略性投資。

不過，從財報數據來看，地平線「缺錢」。

今年上半年，地平線汽車產品及解決方案收入從去年同期的2.2億元增長至7.78億元，同比增幅超過250%，在營收持續增長的同時，公司的運營虧損和淨虧損也在同步擴大。

光鮮表象下，隱藏着「越孖展，越缺錢」的隱憂。

「大客戶依賴」，變成「大客戶絞殺」

今年上半年財報數據一出，半年達到52億元的虧損，還是讓外界對地平線多了一絲擔憂。

財報數據顯示，公司實現營收15.67億元，同比增長67.6%，毛利率達到65.4%。同期淨虧損高達52.33億元，經調整經營虧損也超過11億元，依然是增收不增利、虧損持續擴大。

創始人餘凱的辦公室裏，也擺着一份清單。總結下來是，「芯片巨頭壓境，核心客戶自研」，地平線陷入了一個詭異的處境，出貨越多，反而越不賺錢。

想要找出地平線虧損黑洞的原因，並不難。主要有兩個。

一個是地平線對大客戶的依賴程度過高，前五大客戶佔收入超52%，其中最大客戶單一貢獻近20%，「深度綁定頭部客戶、收入結構單一」，是潛在風險。一旦大客戶開始搞自研芯片，或者合作關係減少、破裂，地平線的收入壓力就會陡增。

如今，這個正在成為現實。地平線的「大客戶依賴」正在變成「大客戶絞殺」。去年貢獻60%收入的兩大客戶，今年佔比驟降至12%。

雖然，靈魂論已經不再被車企頻繁提及，但是車企「去依賴性」的動作絲毫沒有減緩。

地平線和車企的合作模式，是「軟硬結合」技術路線，不僅提供芯片硬件，還深度參與軟件算法的開發與優化，裏外都參與的模式。

合作本質仍是「供應鏈綁定」，這種關係的最大不確定，就是「只要技術能被替代，合作就可能被重新議價」，以及增加車企顧慮。

2023年以來，蔚來、吉利、小鵬都在自研智駕芯片併成功流片，理想和比亞迪的芯片也在研發中。車企們都在想辦法擺脫對第三方芯片的依賴，而且規模上量之後，成本將會得以降低。

以特斯拉為例，在HW2.5上使用的是英偉達的芯片，在HW3.0上則使用了自主開發的ASIC芯片，成本從280美元降到了190美元。

換而言之，地平線正走向「備胎」危機。當然，餘凱也看得明白。

他曾說，「車企自研芯片就像買保險，20%是給自己喫個定心丸，80%還是得靠合作來提高效率。」「20/80穩態」理論，說白了就是用技術深度和車企綁在一起。

地平線通過開放BPU架構，讓車企參與到芯片的設計中來，給了車企一定的定製空間，又不會被完全取代，地平線與大衆、長安等成立合資公司，通過這一方式進入車企的供應鏈中。

不過，就像硬幣的A面和B面，這個模式也存在一個風險。地平線若堅持「算法授權」模式，將面臨車企「用腳投票」的風險。

造成虧損的另一個原因，是研發投入的增加。財報數據顯示，2025年上半年，地平線的研發投入同比暴漲了62%，達到23億元，相當於每天就要燒掉1260萬元。

再算一筆賬，這意味着地平線每實現1元營收，就要投入1.47元用於研發，「投入遠超產出」的模式，就讓地平線陷入了「越研發越虧損，越虧損越依賴孖展」的不利循環。

「燒錢的速度，比餘凱預估得要快。」資深人士表示，這個燒錢的速度，讓地平線在營收增長的情況下，毛利率從去年的58%降到了今年的47%。

而且，為了維持技術領先和市場競爭，地平線需要在研發上持續投入大量資金。地平線在財報中提到，向中高階輔助駕駛解決方案的轉型將成為行業下一階段的主導趨勢。

如何在研發投入與收益之間找到平衡，讓餘凱感到頭痛。他曾說，「沒有成熟模式可借鑑，這是很痛苦的過程。」

「孖展-研發-虧損-再孖展」循環

地平線孖展之後，資本市場並未以掌聲給與鼓勵，而是「股價下跌」。比如，9月26日配售股份公告發布後，地平線股價盤中一度跌超9%。

地平線陷入「孖展-研發-虧損-再孖展」的循環、為什麼，資本市場不買地平線的賬？

一是，地平線的業務結構需要優化。二是，向算法公司轉型，被視為一場「竭澤而漁」的豪賭。

過去十年，地平線商業模式的本質是「用芯片換入場券」。2015年，餘凱帶着團隊直接衝進了汽車芯片這個幾乎沒人涉足的領域。當時，投資人對於餘凱的做法，是四個字的評價，「天方夜譚」。

「做芯片是找死，等你做出來再說。」

餘凱帶着團隊咬緊牙關，把芯片做了出來，並且以低於行業平均水平的定價方式，迅速切入市場。巔峯的時候，地平線在智能駕駛芯片市場拿下了32.4%的份額。

這是什麼概念？

也就是說，每三輛中國智能汽車裏，就有一輛用的是地平線的芯片。到2025年，實現軟硬一體化的技術路線的地平線，已經從一家從「賣芯片」的公司，轉型成「賣方案」的科技公司，並在港股上市。

故事講起來，是有一些草根逆襲的爽感的。但是，十年鋪墊的「性價比」之路，想要向上攀爬，難上加難。

在地平線的核心出貨芯片中，絕大部分仍是低端J2、J3芯片，既無法滿足現在主流用戶的智駕需求，也無法形成有效的技術積累。

而且，在地平線賴以起家的中低算力芯片市場，早已多了不少競爭對手，競爭的加劇，使得價格也一降再降。

地平線招股書顯示，低階方案Horizon Mono的平均售價，從2021年的每件185元下降到2024年的142元。中階方案Horizon Pilot也漸漸走向了性價比路線，平均售價從2023年的每件754元下調至2024年的636元。

被寄予厚望的高端芯片中，J5業績乏善可陳，J6系的芯片仍然處在增長初期。這個業務結構，直接影響到地平線的毛利率。而且，轉投高階智駕，研發入不敷出。餘凱曾提到過一個數據，今年地平線在雲計算訓練上的費用較去年至少增加了三倍。

不過，讓餘凱更為頭痛的是，地平線的技術護城河，正在被嚴重撕扯。

業內有個統一的觀點，「最後的機會在於算法」。目前，地平線採取「芯片+算法」的雙輪驅動策略，但現實是地平線高端芯片，在「紙面算力」與「真實性能」之間存在割裂。

從核心產品製程與算力來看，地平線已落後於行業第一梯隊。英偉達最新智駕芯片已採用4nm製程，而地平線的主力產品仍停留在7nm階段。製程工藝的差距使得地平線在高端市場競爭中，拓展艱難。

在算力上，地平線仍困在「算力軍備競賽」的敘事中，征程5芯片的算力僅為128TOPS，不足英偉達Orin芯片的一半。

征程6系列全棧芯片平臺，算力從10TOPS到560+TOPS分佈在6款型號中，滿足從L2到準L3的各類智駕需求，同時配備自研的BPU納什架構，強化端到端模型和Transformer推理能力。但是，目前還處於市場觀察期。

上半年，30萬元以上高端車型的自動駕駛芯片市場，英偉達和高通合計佔據83%份額，地平線僅為5%。

過去幾年，地平線燒掉上百億研發費用，實現了從14nm到7nm的製程突破，英偉達完成從12nm到4nm的兩次製程迭代，未來1到2年內，英偉達、高通即將量產的芯片普遍採用4nm/5nm製程。

地平線的研發效率，存在「重投入、輕轉化」的問題，2024年31.56億元研發費用中，62%流向算法團隊，地平線的底層芯片架構突破幾乎停滯。

這就導致地平線「兩頭受擠」，向上缺話語權，向下缺價格優勢。

一場可能失控的冒險？

收入增長的 「表象」， 難掩內裏危機。面對52億元虧損、技術代差和客戶流失的三重絞殺，地平線的路，又該如何走？

壓力再大，都只是表象，真正要解決的是內部戰略。「公司下一步該怎麼辦？該往哪個方向走？」或許，餘凱每天都要問自己一遍。

高投入、高風險、高不確定性的殘酷法則，也逼迫地平線必須轉向新的風口。在智駕平權的道路上，沒有任何僥倖可言。只能「耐得住寂寞」，找尋開放生態和盈利壓力之間矛盾的解決之道。

每一步都可能是「生死線」。信心不能丟，技術不能停，地平線也只能靠孖展繼續加大研發。

地平線在行業內率先提出「一段式端到端+強化學習」的城區NOA系統架構，突破傳統感知-決策-控制三段式之間的時間延遲與信息割裂。

這套HSD智能駕駛系統，可以說對標特斯拉FSD，不僅用了征程6芯片，還整合了感知算法、數據標註工具鏈，甚至開放了模型訓練的接口給車企。

餘凱表示，在三至五年之內，HSD可以帶來接近100%安全的體驗。HSD有望從全場景輔助駕駛升維為全場景自動駕駛。現在HSD已經拿到了10多款車型的定點。不過，HSD系統具備技術突破性，但商業上的「護城河」仍待挖深。

地平線還給自己找的另一個突破點，是Robotaxi。對於近來「不造車的特斯拉」這個評價，餘凱在多個場合表示了認同，「我們不造車，但要讓每個車企都能造出像特斯拉一樣厲害的智能汽車。」

讓餘凱認同地平線是「不造車特斯拉」的原因，還有同一個智駕終局的目標，落子Robotaxi。

但是，業內認為，這或許是地平線燒錢的另一個無底洞。過去十年裏，資本與輿論不斷把Robotaxi推向風口，但圍繞成本、政策、場景的爭論從未停歇。

在覈心業務尚未盈利、技術代差持續擴大的背景下，地平線把上半年23億元研發費用，拿出30%花在了Robotaxi研發上，並將58億港元募資的部分資金投入Robotaxi領域。

因為，地平線認為這是「押注未來」。

理想很豐滿，現實很骨感。一是因為，行業對Robotaxi技術拐點的判斷仍無形成共識，因為監管限制、技術瓶頸等因素，Robotaxi商業化前景，仍然屬於「在迷霧中狂奔」。

二是因為，Robotaxi對芯片算力、算法泛化能力、場景適配性的要求遠高於普通智駕場景，地平線存在技術代差。「技術能不能做出來」，「商業能否跑得通」，「工程能力」是不是足夠強，這些都等着餘凱的答案。

對於虧損的地平線來說，宣佈進軍Robotaxi，資金壓力增大。而且，資本輸血只能解一時之困。真正的競爭力源於技，更像是一場可能失控的冒險。

餘凱多次提到，「芯片是科技戰爭的制高點，我們不能輸。」這場仗，輸不起，也不能輸。

但是，地平線沒有捷徑可走。

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