金吾財訊 | 財通證券研報指，金蝶國際(00268)發佈三季度經營數據，截至2025年9月30日，公司訂閱ARR約為38.6億元，蒼穹&星瀚/星空/星辰/精鬥雲NDR分別為105%/95%/93%/88%；期內中標籤約客戶包括Chin Hin Group Berhad、北汽集團、玉柴集團等。該機構指，訂閱ARR淨新增平穩，基數抬升致增速放緩。該機構進一步按照存量淨留存和新籤兩部分來分解ARR的增長，1）NDR表現相對穩定：蒼穹&星瀚/星空/星辰/精鬥雲3Q25 NDR分別為105%/95%/93%/88%，環比上季度末的108%/94%/93%/88%基本持平（其中蒼穹&星瀚NDR小幅下滑為季度波動影響），大企業同比大幅改善（3Q24 NDR分別為97%/95%/93%/88%）；2）ARR同比斜率下行更多歸因至宏觀經濟疲軟下的新籤貢獻相對期初體量的佔比下降。該機構認為，訂閱ARR同比增速放緩屬體量擴大+新籤相對佔比的自然回落，而絕對淨新增保持平穩，仍為後續訂閱收入確認形成延續性支撐。該機構預計2025-2027年公司收入分別為70.1/79.0/89.5億元，現價對應PS為6.9x/6.1x/5.4x。考慮到公司續費與ARR表現保持韌性，AI與出海帶來邊際貢獻可期，上調至「買入」評級。