原文標題：《標普給予 Strategy B-評級，DAT 龍頭為何會被機構視作垃圾？》

原文作者：Azuma，Odaily 星球日報

美東時間 10 月 27 日，標準普爾國際（S&P Global）首次對比特幣財庫公司 Strategy（原 (Microstrategy，股票代碼為 MSTR）進行了評級。

尷尬的是，作為 DAT 領域的絕對龍頭，Strategy 只獲得了 B- 的發行人信用評級——換句話說，在標普看來，Strategy 就是一個違約風險極高的「垃圾」。

標普及其評級系統

標普與穆迪、惠譽並稱為世界三大評級機構，是目前國際金融市場上公認的最具權威性的信用評級機構之一。

根據標普的官方介紹，其信用評級主要反映了該機構對於發行主體及其債務信用狀況的前瞻性意見，在評級時通常會側重於分析發行主體對其財務承諾的履行能力和意願。所謂的信用狀況涵蓋了多種考量因素，包括違約的可能性、可能獲得的外部支持、償付的優先順序及回收率等等。

標普對長期信用的評級通常有十個主要等級，從高到低依次是 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D，除了 AAA 和 CC 及其以下等級外，每個等級還可以使用「+」或「-」符號進行微調，以表示同一等級下的不同高低水平。

通常認知下，BBB- 和 BB+ 兩個細分等級會被視作是一個分割線，BBB- 及以上屬於「投資級」（Investment Grade），BB+ 及其以下則屬於「投機級」（Speculative Grade），用更直白的話說就是「垃圾」（Junk Bond）。

顯然，Strategy 拿到的 B- 距離 BB+ 都還有一定的距離……

為何標普不認可 Strategy？

在對 Strategy 的定級文章中，標普詳述了給出 B- 評級的原因。

在標普看來，Strategy 存在業務集中度太高、比特幣持倉比例太大、美元流動性不足以及風險調整後資本極度薄弱等問題，儘管該公司在資本市場擁有較強的孖展能力，並對資本結構進行謹慎了管理，但並不足以抵消上述負面影響，綜合考慮之下給出了 B- 的判斷。

標普着重提到，Strategy 的比特幣戰略使得該公司存在天然的貨幣錯配問題——持有大量比特幣（多頭頭寸），而其債務和股息義務均以美元計價（空頭頭寸）。Strategy 在面對債務到期、利息支付以及優先股股息時均需以美元支付，但其主要資產卻是比特幣。雖然 Strategy 在資產負債表上保持了一定的美元餘額，但基本只會用於支持其軟件業務的運營支出，剩餘現金會全部用於投資比特幣。

此外，基於標普在計算「風險調整後資本」（RAC）時對比特幣資產的處理方式，Strategy 的 RAC 為負值，這也是導致標普對其資本及盈利狀況看法偏負面的一個重要因素。標普就此解釋道，該機構在計算調整後普通股本時從股本中扣除了比特幣資產，因為該機構認為比特幣具有與傳統市場風險不相關的顯著市場風險，鑑於 Strategy 大部分資產均為比特幣，且預計其持倉規模還將持續增加，因此認為資本問題仍將是該公司的主要缺陷。

標普還提到，2025 年前六個月 Strategy 經營活動現金流為負 3700 萬美元。該公司的主要盈利來源是其持有的比特幣價值升值，其比特幣資產不產生現金流，而其軟件業務在盈利和運營現金流方面大致持平。在可預見的未來，標普認為這種情況不太可能改變。

在定級的最後，標普還補充了對 Strategy 的評級調整可能性。

未來 12 個月內，可能在以下情況下下調評級：

Strategy 的資本市場孖展能力受阻（無論是因比特幣估值大幅下滑還是其他原因）；我們認為公司在管理價外可轉債到期方面的風險上升。

未來 12 個月內評級上調的可能性不大。長期來看，可能在以下情況下上調評級：

Strategy 公司顯著改善美元流動性；減少可轉債使用；即便在比特幣市場承壓時仍能保持強勁的資本市場孖展能力。

Strategy 及市場的反應

針對標普所給出的明顯偏負面的評級結果，Strategy 一方倒是挺樂觀。

Strategy 創始人 Michael Saylor 在個人 X 賬戶上大大方方地轉發了相關動態，並慶祝「Strategy 成為了首家獲主流信用評級機構定級的數字資產財庫公司」。

不過，一些在加密貨幣領域涉足頗深的金融機構卻對標普的評級不太滿意。

VanEck 數字資產研究主管 Matthew Sigel 就此表示，Strategy 的業務模式雖然確實容易受到（幣價波動）衝擊，但當前該公司的償債能力沒有問題。

Bitwise 顧問 Jeff Park 的觀點則更為直接，其認為標普對於 Strategy 的 RAC 計算方法不合理，Strategy 的核心業務就是屯幣升值，沒有道理將比特幣資產從股本中扣除。

總而言之，即便加密貨幣已開始逐步融入傳統金融世界，但圍繞着會計方式及評級處理等問題依舊存在着較多摩擦，這些矛盾需要更長的時間去碰撞、解決。

當下值得慶祝的是，數字資產財庫公司已扣開了主流評級機構的大門，因為獲得評級通常是許多養老基金和其他機構投資者入場投資的必要步驟，Strategy 目前雖被評為「垃圾」，但仍存在着潛在的上調可能性，這或許是吸引更多新資金入場的契機。

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