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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：新消費主張/cici
近日，蜜雪冰城發布公告稱以約2.97億元收購實控人配偶控股的啤酒品牌「鮮啤福鹿家」53%股權，而鮮啤福鹿家的第一大股東，正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶田海霞。也就是說蜜雪冰城要花3億收購老闆娘的公司，所以該交易也構成了關聯交易。
這場關聯收購公告發出後即引發市場廣泛關注，甚至有投資者質疑其暗含利益輸送。收購細節顯示，福鹿家整體估值高達約5.6億元，而該公司2024年淨利潤僅107萬元，折算市盈率（PE）高達523倍，市淨率（PB）約29倍。關於標的經營狀況，公告中僅披露了標的公司2023年、2024年兩個年度的財務資料。2023年、2024年的稅後淨利潤分別為-152.77萬元、107.09萬元，可以看出標的公司2024年啱啱扭虧。
另外，加盟數量能否維持住關係與蜜雪冰城的業績緊密相關，在此情況下，公司後續增長動力是否充足便成為一個很重要的核心點。2023年、2024年及2025年上半年，公司加盟店閉店數分別為1307家、1609家及1187家，2024年及2025年上半年閉店數分別按年增長23.11%、48.56%。除了閉店大幅增長外，蜜雪冰城海外門店數量也出現收縮信號。截至今年6月底，蜜雪冰城的海外門店共有4733家，相比較2025年初的4895家門店，蜜雪冰城海外淨閉店162家門店。
高溢價收購實控人配偶公司被疑利益輸送、估值折算PE高達523倍 標的公司2024年剛扭虧、鮮啤品牌難簡單複製蜜雪老路
鮮啤福鹿家主要為消費者提供每500ml單價約6-10元的現打鮮啤產品。和蜜雪冰城一樣，鮮啤福鹿家主要也是靠加盟商賺錢，公司主要採用加盟模式擴張其門店網絡，收入主要來自向加盟商出售門店物料和設備。
鮮啤福鹿家成立於2021年，截至2025年8月31日，標的公司通過加盟模式發展的門店網絡擁有約1200家門店，覆蓋中國28個省、自治區和直轄市。
交易前，福鹿家實際控制人田海霞直接持有福鹿家60.05%，並通過麥浪同舟間接持股20.41%，合計控股超80%。公司先以2.856億元向福鹿家增資，取得51%股份，再以1120萬元受讓自然人股東趙傑所持2%股份。交易完成後，蜜雪冰城合計持股53%，鮮啤福鹿家成為上市公司並表子公司。
（資料來源：公司公告）值得關注的是，鮮啤福鹿家實控人田海霞正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶，因此本次交易構成關聯交易。此次交易，對於蜜雪冰城廣大股東而言或有以下幾點存在風險：
首先，關於標的經營狀況，公告中僅披露了標的公司2023年、2024年兩個年度的財務資料。2023年、2024年的稅後淨利潤分別為-152.77萬元、107.09萬元。標的公司成立於2021年，2024年啱啱扭虧為盈，公司經營存在較大不確定性。
（資料來源：公司公告）其次，標的估值較高，折算PE超500倍。收購細節顯示，福鹿家整體估值高達約5.6億元，而該公司2024年淨利潤僅107萬元，折算市盈率（PE）超500倍，市淨率（PB）約29倍。面對市場質疑，蜜雪冰城在公告中解釋，獨立估值師最終採用「企業價值/過去12個月收入」倍數法進行估值。估值師選取了包括華潤啤酒、百威亞太及奈雪的茶在內的7家飲品上市公司作為對標。考慮福鹿家盈利波動大，估值師主要參考市場法，得出福鹿家股權公允價值區間為2.4億—2.8億元，而上市公司最終支付代價約3億元，略高於估值上限。
（資料來源：公司招股書）事實上，單純看P/S比率是極其危險的。我們可以看到，縱使是同樣處於新式茶飲行業，商業模式同樣是向加盟商銷售設備、物料創收的蜜雪冰城、茶百道、古茗股份，這三家上市公司的P/S還存在一定差距，如茶百道的P/S為1.67倍，古茗的P/S為4.31倍。如此估值，是否公允，尚有待進一步觀察。
二級市場股價表現迴歸冷靜：加盟閉店數激增、海外市場現收縮信號
蜜雪冰城自2025年3月在港交所上市以來經歷了前期的強勁上漲和近期的回調與爭議。上市初期，蜜雪冰城股價表現強勁，上市首日收盤價較發行價上漲43%，市值突破千億港元；上市初期，公司股價持續爬升，5月底觸及618.5港元/股的高點；6月以來，公司股價明顯回調。
（資料來源：wind資訊）據媒體報道，美銀和瑞銀兩大投行在最新發布的研報中均下調了蜜雪冰城評級。瑞銀將評級從「中性」大幅下調至「賣出」；美銀則從「中性」下調至「跑輸大市」。美銀分析指出，6月份的外賣配送平台的補貼幫助蜜雪冰城的同店銷售增長，但這樣的補貼並不可持續。蜜雪冰城管理層也在財報電話會中承認，「外賣大戰」帶來的高額補貼不可持續，7月份的外賣銷售增速已較6月明顯放緩。
2025年上半年，蜜雪冰城遞交了一份不錯的財報數據，其中營收按年增長39.3%至149億元；淨利潤按年增長44.1%至27.2億元。然而這份財報，也向我們披露了一些負面的經營信號，如加盟閉店數大幅增長、海外門店數收縮。
具體來看蜜雪冰城，其也主要通過加盟模式開展業務，絕大部分收入來自於向加盟門店銷售商品及設備。通過公司財報，我們發現蜜雪冰城關閉的加盟門店數量也出現了大幅上漲。據公司公告，2023年、2024年及2025年上半年，公司加盟店閉店數分別為1307家、1609家及1187家，2024年及2025年上半年閉店數分別按年增長23.11%、48.56%。
截至2025年6月底，蜜雪冰城和幸運咖加盟門店數量已經達到5.3萬家，線下門店數量趨近飽和。對於蜜雪冰城潛在加盟商而言，使其望而卻步的或並非加盟費用，而是「選點」和來自同品牌加盟商的競爭，正如衆多加盟商吐槽的那般：「幹掉蜜雪冰城的，是旁邊的蜜雪冰城」。加盟數量能否維持住關係與蜜雪冰城的業績緊密相關，在此情況下，公司後續增長動力是否充足便成為一個很重要的核心點。
除了閉店大幅增長外，蜜雪冰城海外門店數量也出現收縮信號。截至今年6月底，蜜雪冰城的海外門店共有4733家，相比較2025年初的4895家門店，蜜雪冰城海外淨閉店162家門店。財報顯示，集團對印尼、越南兩大重點市場的存量門店實施了運營調改和優化，門店數量有所減少。
（資料來源：公司財報）責任編輯：公司觀察