本文作者：董靜

來源：硬AI

隨着AI浪潮席捲全球，市場對AI泡沫的討論日益升溫。瑞銀最新警告稱，AI泡沫條件趨於成熟，但關鍵見頂信號尚未出現，市場仍處早期階段。

10月30日，據硬AI消息，瑞銀全球股票策略團隊在最新研報中指出，當前市場已具備泡沫形成的7個前置條件中的6個，若聯儲局按預測降息，泡沫條件將全部滿足。但與2000年科網泡沫相比，當前估值、盈利動能、投資規模等關鍵見頂信號尚未出現，市場仍處於"潛在泡沫的早期階段"。

研報稱，當前Mag 6科技巨頭市盈率為35倍，遠低於科網泡沫時期納斯達克60倍的水平。科技股相對市場的估值溢價約40%，而2000年這一溢價曾高達160%。股權風險溢價維持在3.7%左右，顯著高於2000年泡沫頂部時的1%水平。這些數據表明，儘管AI主題引發市場狂熱，但估值極端化程度尚未達到歷史泡沫峯值。

回顧2000年科網泡沫見頂前的市場特徵，瑞銀指出了三類關鍵信號：估值極端化、長期催化劑失效、短期觸發因素出現。在泡沫頂部，市場出現了五大明顯特徵：股權風險溢價降至1%、盈利動能提前一年見頂、ISM新訂單指數在十個月內暴跌17個點、半導體股價較200日均線的溢價達70%、以及超大規模併購交易頻現。

報告強調，當前ICT（信息通信技術）投資佔GDP比重遠低於2000年水平，頭部超大規模雲服務商仍以現金而非債務孖展資本開支，市場廣度和盈利動能均未出現科網泡沫時期的惡化跡象。瑞銀判斷，"如果存在泡沫，可能體現在科技股和半導體的高利潤率上"，這些利潤率可能隨着業務資本密集度提升和競爭加劇而承壓。

瑞銀指出，科網泡沫破裂後的市場走勢同樣值得借鑑。納斯達克指數從2000年3月的峯值下跌37.3%至當年5月，隨後出現反彈形成"雙頂"，但最終在經濟衰退壓力下持續下行。微軟、亞馬遜、蘋果等科技巨頭股價跌幅高達65%至94%，花費5至17年才重回前期高點。

當前AI浪潮的"理性"基礎

瑞銀認為，與2000年科網泡沫或1980年代末日本股市泡沫相比，本輪AI驅動的市場上漲具有更堅實的基本面支撐。生成式AI的應用普及速度遠超當年的互聯網技術。OpenAI在三年內積累了8億用戶，而谷歌達到同等規模用了近13年。

瑞銀指出，若市場認為生成式AI能像科網時代那樣使生產率提高2%，股市便可輕鬆獲得20%至25%的上漲空間。市場當前定價隱含約20%的泡沫概率。

從企業層面看，AI已在多個領域展現實際效益。LG Display通過AI驅動的生產系統將質量改進週期從三週縮短至兩天，每年節省1.44億美元。Sky宣佈削減7%勞動力並用AI服務替代，Tesco表示AI使配送里程每週減少10萬英里。在醫療領域，AI工具將癌症預測準確率提升至78.4%，檢測時間從數週縮短至數分鐘。

本輪行情的另一獨特支撐來自政府與企業資產負債表的結構性差異。2000年美國政府實現財政盈餘，政府債務佔GDP比重僅為當前水平的一半。如今政府資產負債表風險顯著高於企業，這可能促使投資者從名義資產轉向實物資產。

瑞銀認為，聯儲局最終可能被迫通過印鈔解決政府債務問題的概率至少為40%，這將進一步降低股權風險溢價。

泡沫見頂的三大類信號

1、估值極端化的五項標準

瑞銀總結了判斷泡沫頂部估值的五種方法。

歷史數據顯示，在泡沫高峯期，至少30%市值的股票市盈率會升至45倍至72倍，且十年期國債收益率至少達到5.5%。當前Mag 6的12個月追蹤市盈率為35倍，尚未達到極端水平。

股權風險溢價是另一關鍵指標。2000年和1929年泡沫頂部時，股權風險溢價降至約1%。當前該指標約為3.7%，顯著高於歷史泡沫水平。

估值方法論的轉變同樣值得警惕。在日本1989年泡沫中，投資者轉而依據土地價值而非市盈率評估股票，當時房地產收益率低於1%而日本國債收益率接近6%。科網泡沫時期，市場開始使用"每用戶價格"或"每眼球價格"等非傳統指標，因為許多互聯網公司尚無盈利。

總可尋址市場(TAM)的合理性是第四項檢驗標準。科網泡沫頂部時，支撐電信公司估值所需的家庭電信支出需達到家庭收入的約20%。瑞銀計算，若2030年全球GDP的1.3%用於購買半導體，當前估值便屬合理。考慮到半導體和軟件是"新石油"，目前佔GDP約3%而石油歷史平均佔比也為3%（峯值10%），這一假設並非不可實現。

最後，泡沫破裂後投資者損失約80%的慘痛程度，是估值極端化的終極體現。當前市場很難出現Mag 6下跌80%的情況。

2、長期催化劑的六項檢驗

瑞銀列舉了六項判斷泡沫是否臨近頂部的長期因素。

• 過度投資是首要警示信號。

2000年信息通信技術投資佔GDP比重遠高於當前水平。目前ICT投資佔GDP比重接近正常水平，尚未出現明顯過度投資。

• 債務孖展支出是第二項指標。

科網泡沫時期，許多互聯網公司依靠債務孖展擴張，電信運營商淨債務與息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)之比達到3.5倍。當前全球前11大超大規模雲服務商使用2025年收入數據計算，資本開支可增加40%而無需舉債孖展。科技行業整體擁有淨現金，槓桿水平遠優於科網泡沫時期。

• 市場廣度嚴重惡化是第三項信號。

1999年標普500指數上漲20%、納斯達克飆升86%，但下跌股票數量幾乎是上漲股票的兩倍。當前市場廣度雖有收窄，但尚未出現如此極端分化。

• 國民賬戶利潤承壓程度是第四項考量。

科網泡沫期間，美國國民賬戶利潤下降，但標普500指數EPS因股票期權補償未準確入賬而失真。當前除前十大公司外，標普500其他成分股12個月前瞻EPS增長接近零，但國民賬戶利潤與EPS的背離程度遠不及1999年。

• 市場波動加劇是第五項特徵。

1998年11月至2000年2月期間，納斯達克經歷了5次超過10%的調整，標普500則有2次。

自2025年4月以來，兩大指數回撤幅度都很小。

• 最後是貨幣政策收緊或央行主動刺破泡沫。

聯儲局在科網泡沫期間將利率從4.75%提高至5.75%，納斯達克幾乎翻倍；直到2000年2月加息至6%、接近名義GDP增速時市場才見頂。當前名義GDP增速預計為5.2%，聯儲局政策距離緊縮還很遠。

日本案例中，1989年12月17日Yasushi Mieno出任日本央行行長並在12月26日加息，明確以房地產價格下跌20%為目標刺破泡沫。

3、短期觸發因素的四項觀察

瑞銀指出，短期催化因素往往在泡沫最後階段突然出現。

超大規模併購交易頻繁出現是典型信號。

沃達豐收購Mannesmann交易於2000年2月完成，規模達1900億美元；AOL收購時代華納於2000年1月宣佈，規模達1830億美納。按標普500指數漲幅折算，這兩筆交易在今天相當於各約9000億美元。

經濟活動急劇放緩是第二項觸發因素。

科網泡沫頂部時ISM新訂單指數為56.2，到2000年底已暴跌至40以下，十個月內下降17個點。經濟的急劇惡化最終導致2001年2月美國陷入衰退。

價格動量達到極端水平是第三項警示。

科網泡沫時期，半導體股價較其200日移動均線的溢價相對市場達到70%，而當前這一溢價約為35%。

最後，當人們停止質疑是否存在泡沫、轉而合理化高估值時，往往意味着頂部臨近。投資者開始只關注相對估值和相對盈利修正，而非絕對估值水平。

當前泡沫風險何在

瑞銀認為，若當前市場存在泡沫，最可能體現在科技行業、尤其是半導體行業的利潤率水平。

美國科技行業12個月前瞻淨利潤率已攀升至歷史高位，半導體行業淨利潤率同樣處於峯值附近。隨着業務資本密集度上升和競爭加劇，利潤率通常會承壓。OpenAI與合作伙伴聯合生產專用集成電路(ASIC)，以及進軍瀏覽器或在線廣告等領域，都可能對現有企業利潤率構成挑戰。

儘管如此，瑞銀強調當前市場仍處於"潛在泡沫的早期階段"。科技股相對市場的市盈率接近常態水平，盈利修正表現更優，盈利增長更強勁，資本開支處於早期階段，且缺乏歷史泡沫頂部時的諸多過度特徵。

值得注意的是，OpenAI宣佈的超過23GW數據中心建設計劃，總成本超過1萬億美元，是2025年所有超大規模雲服務商資本開支的兩倍多。

這些交易的孖展性質不透明，可能類似科網泡沫時期的"供應商孖展"模式。儘管如此，OpenAI當前收入規模極小，首席執行官Sam Altman曾表示"盈利不在其前十大關注事項之列"。

科網泡沫見頂後的五大教訓

歷史經驗對理解泡沫破裂後的市場走勢至關重要。瑞銀總結了科網泡沫破裂後的五個關鍵教訓：

在泡沫破裂初期，非泡沫板塊往往表現出色。2000年3月至5月納斯達克下跌37.3%期間，非科網股上漲10.9%，標普500整體下跌10%。這為投資者提供了重新配置的機會。

"回聲效應"值得警惕。2000年標普500在9月1日幾乎回到3月24日的前期高點，僅差0.4%，但納斯達克仍較峯值低16%。這種"雙頂"形態容易誤導投資者。

真正的熊市往往伴隨經濟衰退。隨着科網投資崩潰引發經濟活動急劇放緩，ISM新訂單指數從2000年1月的60降至2001年1月的38，美國於2001年2月正式進入衰退。非科網股從峯值下跌33%。

長期概念正確但價格嚴重錯誤的案例比比皆是。微軟、亞馬遜、蘋果從峯值分別下跌65%至94%，花費5年至17年纔回到前期高點。許多"漂亮50"成分股也經歷了類似命運。這提醒投資者，即便押注於正確的技術趨勢，過高的估值仍可能導致長期資本損失。

最後，價值鏈的最終贏家可能超出預期。科網泡沫的真正贏家不是電信運營商，而是能夠捕獲價值鏈的用戶（如蘋果）、利用社交媒體的企業（如Meta、谷歌），以及提供無法被顛覆的關鍵軟件的公司（如微軟）。這表明投資者需要深入思考技術變革中的價值分配格局。

此外，該行認為，信用利差也是重要觀察指標。科網泡沫時期，信用利差在股市見頂前約十個月觸底，因為債務市場被大量用於科網投資孖展。當前科技股與信用利差的關聯度更高，但這一領先關係可能在本輪週期有所不同。

瑞銀分析表明，儘管AI主題引發泡沫疑慮，當前多項關鍵指標尚未達到歷史泡沫頂部的極端水平。投資者需密切關注估值、盈利動能、投資規模、市場廣度等多維度信號，以判斷泡沫何時從"早期階段"走向"見頂風險"。