專題：中概股「競相回港」 文遠知行赴港上市 7年「燒光」94億元
來源：臻研廠
作者丨Steven
設計丨Tian
發行情況
資料來源：招股說明書財務情況
2022年至2025年上半年，文遠知行的營收分別為人民幣5.28億元、4.02億元、3.61億元、2.00億元，2022年至2024年複合年增長率為-17.3%。其中公司收入結構變化較大，主要來自銷售Robotaxi及相關服務、銷售其他L4級車輛及相關服務、銷售其他技術服務。2025年上半年收入按年增長32.8%扭轉跌勢，主要由於Robotaxi業務佔比從2024年的13.2%快速上升到2025H1的31.1%。
2022年至2025年上半年，文遠知行的毛利率分別為44.1%、45.7%、30.7%、30.6%，同期淨利率分別為-246.1%、-484.9%、-696.9%、-396.5%，截至2025年6月30日，公司賬上現金及現金等價物共有人民幣38.36億元，資金儲備充足，足以支持公司未來業務擴張需求。
資料來源：招股說明書
綜合評估
市值
359.32億港元。
估值
本文選取小馬智行作為文遠知行的可比公司，小馬智行目前也已經在美股上市，並同樣處於港股招股階段中。
小馬智行
成立於2016年，為全球市場提供出行和物流領域的自動駕駛技術和解決方案。基於世界模型（PonyWorld）和虛擬司機（Virtual Driver）的技術核心，其現已佈局自動駕駛出行服務 （Robotaxi）、自動駕駛卡車物流（Robotruck）、技術授權與應用服務三大業務，是全球極少數實現全無人駕駛常態運營的公司，也是唯一在北上廣深四座一線城市實現Robotaxi全無人商業化運營的公司。
資料來源：iFinD，臻研廠主要的財務數據對比如圖，作為國內唯二上市的自動駕駛企業，文遠知行營收規模明顯低於小馬智行，並且公司的增速也更慢，2022年至2024年錄得-17.3%複合增速，雖然2025H1一轉頹勢實現了32.8%的按年增長率，但仍低於小馬智行的43.3%。這主要因為公司Robotaxi銷量2025H1從18輛增長到了46輛，相關收入按年增長364.4%，成為業績復甦的關鍵增長引擎，收入佔比也突破至超30%水平。文遠知行與小馬智行同為「Robotaxi雙雄」，文遠知行更側重多場景產品矩陣全覆蓋，包括Robobus、Robovan、Robosweeper等其他產品，而小馬智行聚焦Robotaxi與Robotruck業務。不過小馬智行目前Robotaxi業務擴張緩慢，收入佔比一直保持在10%，車隊規模和覆蓋城市也不及文遠知行的1，500+車輛，7國自動駕駛牌照。
從盈利水平來看，當前文遠知行的毛利率高於小馬智行，雖然2024年有較大下滑，但2025H1保持穩定，主要是因為2024年文遠知行的業務結構波動，以毛利率較低的Robosweeper和Robobus等業務佔比較高、降價競爭、以及對部分長期滯銷的產品進行了賬面減值，而2025H1毛利率更高的Robotaxi業務放量。淨利率方面，2024年兩家公司都因為鉅額的研發投入而持續錄得虧損，在目前跑馬圈地的激烈競爭格局下，公司短期內勢必會保持或加大研發以搶佔技術領先優勢，實現扭虧為盈還需要一定時間。
估值方面，按照本次港股發行市值359.32億港元，計算得出公司PS約為166.35x，小馬智行的PS約為279.65x，都屬於超高水平。結合10月30日美股收盤價10.60美元，按今日匯率換算約為82.34港元，按照1美股存託憑證=3股港股普通股換算，招股價上限相當於105.0港元，較美股溢價約27.5%。如果上限發行美H價格倒掛沒有一點安全邊際，有顯著的高估風險。
上市團隊
資料來源：招股說明書中金歷史上作為保薦人參與了214個項目，其中暗盤有96家公司上漲，92家公司下跌，26家公司平盤，破發率42.99%，首日有102家公司上漲，82家下跌，30家平盤，破發率38.32%，勝率一般。2025年參與保薦了26個項目，其中只有9家暗盤或首日錄得跌幅，有6家公司累計錄得跌幅，體現中金保薦能力和參與項目的質量都較過往有所提升，近期參與的軒竹生物已升逾四倍，目前手中四家公司齊發，可以期待一下後續表現。
資料來源：AIPO摩根士丹利歷史上作為保薦人參與了134個項目，其中暗盤有61家公司上漲，41家公司下跌，32家公司平盤，破發率30.60%，首日破發率31.34%，整體勝率還行。近一年來僅參與保薦了9個項目，雖然暗盤有3家破發但是首日都沒有錄得跌幅。其中有2家公司累計錄得跌幅，但也能通過自身優秀的保薦能力成功護盤，對於本身質量好的標的更是錦上添花。
資料來源：AIPO超額配售權
公司此次發行有超額配售權，穩價人為中金公司。
發售量調整權
此次發行沒有發售量調整權。
回撥機制
此次發行採用回撥機制A，公配初始分配比例為5%。當超額認購倍數處於10倍以上50倍以下時，回撥至10%；處於50倍或以上時，回撥至20%。
截至發稿時間，文遠知行已超購於20.10倍，目前確定至少將回撥至10%。
基石投資者
本次發行沒有基石投資者。
IPO前孖展
在納斯達克上市前，文遠知行經歷過6輪孖展，孖展淨額約16億美元，投資方包括啓明創投、IDG資本、農銀國際、宇通集團、雷諾日產三菱聯盟、英偉達、華創資本、商湯科技、博世、廣汽集團等知名公司。
2024年10月25日，公司在美股上市時市值45.43億美元。截至2025年10月30日收盤，公司美股股價約為10.60美元，市值約為33.16億美元較IPO時跌了約27%。
上市開支
此次文遠知行港股上市的開支總額約為1.567億港元，按發售價35.0港元計算，募資總額約30.89億港元，開支佔比約為5.07%。其中承銷相關開支及費用1.084億港元，佔比約3.51%。
資料來源：招股說明書是否抽新股分析
財務方面，文遠知行作為全球L4級自動駕駛領域的先行者，部署了1，500+自動駕駛汽車的車隊，已覆蓋中國、阿聯酋、瑞士、法國、日本等11個國家的30+個城市，並且是全球唯一擁有7國自動駕駛牌照的公司。雖然近年來文遠知行營收下降明顯，但是2025H1業績實現復蘇，核心源於Robotaxi快速擴張銷量大增，導致Robotaxi業務收入按年增長364.4%。由於公司還處於商業化早期階段，自動駕駛產品尚未放量形成規模效應，以及收入組合波動，高毛利的產品銷量不穩定，導致公司毛利率呈下跌趨勢。且由於持續的鉅額研發投入，公司目前處於虧損狀態，並且虧損仍在持續擴大中。對於急於構建技術壁壘的自動駕駛技術企業來說，短期內還將進行研發軍備競賽，持續迭代更新智駕技術及升級產品，短期難以實現盈利。2025H1經營性現金流為人民幣-6.63億元，按年增長超一倍，沒有形成自主造血能力，公司運營依靠外部孖展輸血。期末現金及等價物有人民幣38.36億元，賬上現金儲備充足，足以支持公司全球性商業化擴張。
發行架構方面，本次發行沒有基石，由中金和大摩保薦，中金的綠鞋歷史表現都不突出，陣容一般；發行價35.0港元相比美股溢價約27.5%，PS 166.35倍，估值很貴但相比小馬智行便宜一些；公司美股股價目前也處於歷史低位時期，低於去年美股IPO價格，而小馬智行則是處於歷史高位階段，昨日收盤還大漲11%，目前這個定價比較危險，套利空間有限，基本上要指望公司不採取上限定價以及美股暴漲了；募資金額約30.89億港元，發行比例8.6%，發得不多，上市開支佔募資額比5.07%，處於較低水平。
市場層面，文遠知行招股時機不佳，與小馬智行、均勝電子、旺山旺水和賽力斯招股時間重合，市場上的籌碼將面臨大分流，其中賽力斯是確定性比較高的項目，小馬智行和文遠知行由於一同回港上市可能會炒起一定熱度，但二者美H倒掛的高定價會讓很多投資者望而卻步，抽新股H股不如繼續買美股風險低。此外，美股股價已經反映了市場對Robotaxi雙雄的投票，普遍更加看好小馬智行。本次公司以18C遞表，採取機制A發行，公配初始5%，超額認購大於50倍回撥20%。最多共6.18億貨17.65萬手，貨量充足，中籤率會很高。上周也是18C+機制A遞表的滴普科技昨日上市即翻倍表現不錯，疊加上周四隻新股無一首日破發，一定程度上緩和了港股市場對於機制B廣和通破發的避險情緒。截至發稿時間文遠知行已超購於20.10倍，確定至少回撥10%，感興趣的投資者可以持續關注後續幾天認購情況。
責任編輯：郝欣煜